万达商业“被退市”，港股为什么给予其低估值？

  3月30日晚间，万达商业（03699.HK）发布公告称，进行一项要约收购安排，这可能导致本公司私有化及本公司于香港联交所除牌。

  据相关媒体报道，万达商业私有化的原因，是因为其H股的股价极为低迷。3月30日收盘价格38.8港元，折合市盈率仅4.62倍，“估值之低令人发指”，并称港股一直对地产类估值存有偏见。

  看似通顺的逻辑却经不住推敲。不可否认，在万达商业近日一期的财报中，其业绩颇为亮眼：营业收入同比增加15.14%，净利润同比增加14.79%，*性物业公允价值同比增加28.06%。万达的声望、体量及业绩，如果放在A股显然会受到热捧。

  但为什么万达商业在港股却估值如此低迷？

  实际上，A股和H股这两个资本市场的专业度不一样，也因此，对万达的估值也不会一样，按照港股的价值理论，万达的估值是合理的。

  主要有三点：第1，港股估值的逻辑不是看一家企业的资产增值有多快，因为一家企业的资产增值并不能证明该企业有能力，只是有资源而已，或是大势好，所以资产重估的价值在港股是不认可的；第2，港股是不愿意给通过一些政商关系而非纯粹的市场竞争所获得的利润给予价值；第三，港股主要是看一家公司的现金流，如果一家公司能有良好的现金流，才是具有盈利能力的公司。

  在海外市场，较为认可的房地产模式是轻资产、重运营+金融，如铁狮门模式，其发展独立的基金作为GP，成为基金管理人，同时具备轻资产的运营能力，通过输出管理，输出服务，从而获得利润，是不依靠资产来赚钱。

  有研究报告显示，在国内的一线城市，大多数物业的净租赁收入减去支出后，净租金*往往低于3%。这意味着如果*者用财务杠杆收购资产时，会产生负杠杆效应。而万达的租金*只有3%多，这么低的租金*，市场是不会给予高估值的。

  1、期待采用物业销售支持公司长期持有物业的商业模式是难以为继的，必须大举举债来补充现金流。这种模式由于商业地产2%-3%的租金*，不足以支持公司的借款利息，形成负杠杆，使非销售业务的运营现金流为负，而且*物业大量占用了公司的*现金流，使租金收入无法支付债务支出；

  2、高昂的商业地产房产税和租赁税，商业地产出租中缴纳给政府的税费达到租金金额的1/4，这使租金*大幅度降低，加上商业地产高昂的维护成本和运营成本使租金*在3%以下，长期持有商业地产是一项低*的*，对资本市场也是不吸引的*，远低于资本市场期待的6%—7%的租金*；

  3、商业地产的铁血军规是成熟的商圈和人流，在众多消费力较弱的城市低价拿地，开发城市综合体在即将到来的房地产下行通道中，将承受供求失衡的风险，这些风险将在未来显现出来。低价拿地就可以赚钱其实是建立在房地产将持续快速上涨的前提下。

  4、很多人认为万达“懂政府”，因此土地成本很低，但实际上，低土地成本应该已经反映到万达过去年份的毛利率上，且低土地成本被不断上升的建筑成本、人工成本、运营成本和财务成本蚕食殆尽；

  5、万达的低土地成本是因为其选择了很多非主流城市，在三四线城市建造商业物业的成本和在一二线城市建造商业物业的成本在等同级别的情况下差别不会超过15%，但是租金*却相差几倍，出售的周转速度差很多，价格也可以差1－3倍。也就是说，如果你在不成熟的地方建造商业物业，那么其实真实的成本更高，因为少的只是土地收购的成本和少量的建筑成本，这部分的成本占物业出售成本的不超过一半，但是销售金额和租赁收入单价就差1－3倍。

  万达曾计划于A股上市，但后来终止。终止的原因有多种，但其中很大程度上可能是因为其很高的资产负债率难以通过证监会审核。根据近日财报，其2015年负债率为73%，靠加杠杆及满负荷*的运营模式，显然不会受到港股的认可。

  不仅如此，近期，李兆基家族大幅抛售香港地产，伺机出售国内地产；瑞安停止新天地上市，要减持中国地产；李嘉诚据传也在减少*，香港*大鳄已对中国的房地产市场持有谨慎态度，更何况是没有现金流的价值重估。

  总结

  港股对房地产认可的模式每一样都与万达商业的现状背道而驰，港股认可的模式为：

  1、价值产生高度依靠运营而非依靠资产，如喜达屋；

  2、基本上不持有任何资产，依靠管理和运营输出赚钱，如戴德梁行、仲量联行；

  3、往往在开发阶段获取大部分的价值，却不承担大部分的风险，利用资管和无风险的金融杠杆赚钱，如铁狮门，汉斯地产。

  因此，万达商业估值偏低是有道理的。