在未来的地产格局中，四类开发商要小心

  你是二，还是八？

  对二八原则，你不必怀疑。你的核心问题是，自己能雄起为牛的二，还是沦落为熊的八？

  根据贝塔咨询核心测算，当前地产上市公司平均能够承受的较大降价幅度为23%。低谷中，将会有80%的企业面临财务困境，按财务困境的类型可以划分为四类。

  第1类：需要进行债务再融资的企业

  该种企业本身的运营效率没有问题，负债率也不是很高，利润率能够覆盖债务融资成本，但由于债务期限短于*回收周期，导致企业在流动性紧缩的背景下可能面临再融资压力。这类企业只需要通过适当的债务再融资就可以化解危机。

  这一类属于中规中矩的一般开发商：开发水平还可以，负债率和融资成本都不高，如果没有调控，借钱期限也合适。现在一调控，卖房子回款速度慢下来了，及时还钱可就有点悬了。怎么办？一个字：再借钱。

解剖麻雀图（之一）

  第2类：需要引入股权资本的企业

  企业本身的运营效率没有问题，利润率也较高，但由于负债率较高，导致债务融资成本过高，低谷中的抗冲击能力较弱。这类企业需要通过适当引入股权资本来降低负债率和债务融资成本，进而提升低谷抗冲击能力。

  这一类属于胆大进取型开发商：开发水平盈利能力都不错，超出能力去做事。敢多借钱，敢借贵钱。但牛市时比别人牛，熊市时比别人熊。怎么办？卖儿卖女，让渡股权。

解剖麻雀图（之二）

 第三类：能够被整体并购的企业

 该类企业本身的运营效率较差，利润率低，但资产本身还有利润空间，但在低周转和高负债下，利润空间正被财务成本迅速侵蚀。这类企业更适合被优质高效的企业并购，以提升资产周转效率和降低债务融资成本，释放资产本身的利润空间。

 这一类属于水平不高、赚钱不多、欠钱不少但手里还有些优质土地的企业。简单来说，就是“人傻、钱少，但手里的地好”。怎么办？一个字：卖！歇了，让更会干的人来干。

  第四类企业：只能被分拆出售的企业

  该类企业本身的运营效率和资产质量都不是很好，资产的利润空间已经被高成本的土地所吞噬，这类企业只适合进行资产层面的分拆出售，且售价相较于原始成本至少要有20-30%的折让。

  这真的是一点优点也找不出来的企业。人傻、没钱、手里还压着几块地皇！卖股权，都没有敢要。怎么办？只能打折，拆开了卖。

  比如某地产企业，公司2015年的存量资产周转率仅为0.134倍，显著低于地产上市公司的中位数水平（0.281倍），*回收周期长达七年。利润率方面，剔除公允价值变动*及**后，2015年公司的净营业利润率（杠杆化营业利润率）为负，实际上，过去三年公司一直处于持续亏损状态。即使加回相当于年销售额52%的利息支出，其无杠杆化营业利润率仍然为负。相应的，2015年实际的投入资本*为-0.5%。对于这类公司，即使提高周转速度也无法扭转其亏损状态，除非将股权或资产折价出售。

  但由于公司的负债较高，所以，股权折价出售的空间也并不大，而且由于持续亏损，每年的利息支出就占到销售额的一半以上，所以，股权价值还在快速流失中，真实的股权价值已难以估算。

  在这种情况下，企业少有的办法是将资产折价出售，以尽快止住不断流失的股东价值。与公司层面的股权转让相比，资产层面的债务相对清晰，估值简单，转让协议也更容易达成。

  这个例子里的企业让人无语！卖得慢、主营业务（就是卖房子）三年连续亏钱（不管牛市熊市）。每年卖房的钱，超过一半要拿去付利息，即便不算利息支出，企业还是亏损。此时，卖房子这事儿就算了，卖得快和慢，都没有意义。只能买公司股权或资产。

  但，公司欠钱太多，利息吓人。股权价值难以计算且快速流失，就像融化中的冰棍一样。

  怎么办？直接一块一块卖地吧。

  半数企业面临股权或资产出让压力

  上述四类困境企业中，第1类和第2类企业本身的运营效率没有太大问题，而是需要通过外部融资来化解企业的财务困境，其中，需要通过债务再融资来化解危机的（第1类企业）占上市地产公司总数的13%，需要通过引入股权资本来替代高额负债的（第2类企业）的占上市地产公司总数的20%，两类企业合计占到上市地产公司总数的33%，即，三分之一的企业需要通过再融资来化解危机。

  另有近半地产企业不仅面临财务困境，企业本身的运营效率也出现问题，利润率已接近或低于债务融资成本，单纯的再融资已不足以化解危机，而必须通过资产或股权的转让才能释放盈利空间。这其中，资产质量较好，可以通过股权交易来释放盈利空间的第三类企业占上市地产公司总数的24%，其中，约45%的企业只需要通过效率提升就可以化解危机，其余55%的企业在并购的过程中还需要多现有资本结构进行优化，以降低负债率和债务融资成本；较后，运营效率和资产资产质量都较差、只能通过有选择性的分拆资产、折价出让来缓解危机的第四类企业，占到上市地产公司总数的22%。

  综上，在未来的地产格局中，80%的企业将面临低谷中的财务困境，其中约四成企业可以通过外部的股权或债权融资来化解危机，其余六成企业将被迫转让资产或股权，由此产生的行业整合机会将推动优势企业的增长。

  也就是说，八成的开发商要想度过难关，只能或再借钱、或卖儿卖女，或直接卖身，再不济，就只能有雷自己扛着，把身上剩下尚能用的器官，摘出来单卖。

  （该文系根据第十二届中国地产金融年会上杜丽虹发言摘要而成，未经讲者审阅）