“莆田系”融信借债术：如何演绎“小马拉大车”的资本游戏？

  融信的故事，又一次在8月18日这天上演。其耗资110亿元，打败了包括央企代表保利、民企代表融创、混企代表万科在内的17家房企，拿下了上海静安中兴社区地皇。

  一战成名。

  融信集团，隐现“莆田系”家族背景，欧氏三兄弟的发家史也是一段传奇。老大欧宗金，拥有福建欧氏*集团；老二欧宗荣，正荣集团当家人；老三欧宗洪，融信集团创始人。

  欧宗洪的融信在2016年纵横捭阖，以340亿元的拿地金额稳居榜首。融信如何做到“蛇吞象”？又如何演绎一场“小马拉大车”的资本游戏？

  一

  融信之所以能够拿地疯狂，与其大规模融资有关。

  融信拿地资金主要来自公司债。2016年1月，融信香港上市前后，就开始马不停蹄的发债。到现在，约发了110亿元的债。融信也通过其他手段获得资金，譬如发行ABS、出售子公司权益，但发债是它*主流的方式。

  另外，融信的债券融资都是无抵押的，简称“空手套白狼”。

  根据下表，融信发了这么多的债，是需要还的，大部分的债务需要在2年或3年内偿还。对于高达110亿元的债务重压来说，融信只有加快销售，以及进行债务筹措，也就是短债长还来解决。

  融信的发展方式有点像自行车，必须不断向前，一旦停下将会跌倒。

  融信不光在资本市场筹措资金，其还通过入股莆田农村商业银行，与平安银行战略合作，进军保险业来完成其资本的积累。

  2016年4月26日，融信与京东方科技、平潭国有资产、平潭*及北京旋极共同成立合营公司，经营保险业务，5家分别持股20%股权，出资总额为20亿元。

  二

  但令人奇怪的是，虽然融信不断借债，但其资产比率不升反降，2014年资产负债率是96.74%，2015年大笔发债后，资产负债率反而减到了85.42%；净负债率的变动更大更明显——2015年净资产负债率从2014年的1541%减到了247%。

  个中关键环节，就是融信大幅提高了土地评估值，从而提高净资产来降低负债。2015年年报已透露了这方面的痕迹。

  在融信2015年年报上，融信的货币资金增加了21亿元，有息借款减少了约8.86亿元，资产净值从2014年的10.29亿元变成了2015年的50.72亿元，增加了40亿元。

  净负债率虽然分子减的少，但分母增加的多，比值自然就下降了。

  净资产增加是因为什么呢？是因为开发物业净额增加了84.3亿元。可融信2014年根本没有拿地，所以说，开发物业净额增加的主因只能是估值增加。

  融信两负债比率下去了，*评级就跟着上来了。2015年，融信发行公司债券的信用评级都是“AA”，之后又从“AA”变成了“AA+”。在*近一笔公司债的利率上，由此前的7%以上一下降到了5.8%。

  越发债负债比率越低，信誉越高，成本越低，这种事儿，可能也就中国能发生了。

  2016年至今，融信拿了差不多340亿元的地，基本位于上海、杭州、厦门等发达的一二线城市，2015年，它的土地储备主要位于老家福州，当年都能靠土地增值实现40亿元的净资产增长。现在，其土地都搬到上海、杭州来了，净资产想必也将大幅增加。

  不难发现，融信的资本运作逻辑，就是先对旗下的土地进行高估值——增加净资产——降低负债率——获得高评级——债权融资——再买地——再进行高估值……

  如此往复。

  融信资本运作逻辑

  三

  疯狂与极度疯狂，中间还是有差别的。

  融信能如此激进拿地的另一个因素，是因为一些土地的土地出让金不需要立即支付，比如耗资13.9亿元拿下的杭州地块，2016年3月只需要支付土地出让金的一半，另一半在2017年2月23日前支付就可以。

  而2016年以来，融信在杭州拿的地块就近10幅，其他地块的支付方式，会不会也是这样？

  可这些钱终究是要支付的，一年的期限也不长。现在融信发债规模只有110亿元，可买地资金达到了340亿元，两者的落差达200亿元，这200亿元如何填补？

  2015年，融信的营业额为74.15亿元，净利润为15.19亿元。明显是中小型房企。到了2016年上半年，融信销售额猛增至174亿元，全年销售目标应该在300亿元-400亿元之间，上半年拿地金额和全年销售额相当。

  但融信还有大量的待开发用地，有大量的建安费用、财务费用和营销费用。

  长期来看，如果市场不变，融信拿地皇的前景尚好，但看短期的话，债务风险，比当年的泰禾、旭辉更甚。未来的融信必须“融资不断、货如轮转”。无论是市场受阻，销售变缓，还是政策风变，融信都会遭受重创。

  这是一场赌局，但愿不要成为中国经济的赌局！