杠杆永不眠

杠杆只是工具，利弊在于用者的贤愚与贪否

 一

举国讨论去杠杆，好像杠杆是万恶之源。其实它只是一个工具，其利弊在于用者的贤愚，或贪婪的程度。先来看看两个不同的杠杆案例。 

第1个例子：上世纪八、九十年代很多创业做地产开发的人，都用到了很大的银行杠杆：由于早期土地为协议出让，创立者一边与政府谈好土地，不支付或仅支付很少的定金，另一边通过关系获得银行贷款，再一边设计好图纸，开始预售，他们利用市场初期潜在的巨大需求，惊险地完成资金闭环。他们通过关系的杠杆撬动银行的杠杆，从而获得收获第1桶金或完成*初的原始积累。

这个行为，在中国民间有个非常通俗易懂的名称：空手套白狼。中国房地产黄金年代有个传说：一北京潘姓开发商，在做第1代项目X代城时候，在拿地之前，手里只有一百万元人民币，放到现在，买香河的半套房都不够。

第2个例子：作为一个弹丸小国，荷兰在17世纪竟能成为全球海上霸主，其成功秘诀就在于信贷杠杆。之前，西班牙靠风险*哥伦布而成为第1代海上霸主，荷兰作为后来者，在金融市场信誉极好。首先，他们坚持准时、全额还款；其次，荷兰司法独立，保护私有财产权。而西班牙法院则以君之上意为准。甚至在国王不还钱的时候，还会寻衅判债主有叛国罪，要求交钱赎人。于是西班牙逐渐失去各方信任，而荷兰逐渐赢得守诺声誉，其东印度公司和西印度公司就用这种方法筹集资金，不断攻下全球一个又一个国家市场。

什么是杠杆？严格来说，借用身外之物为自己赚取利润，都叫杠杆。在本文中限定其为财务杠杆。杠杆来源于信用，信用的扩展推动了人类社会的发展。为什么会有杠杆？人与人、企业与企业在价值创造力等方面是不同的，资金与资源的不匹配就产生了杠杆。杠杆的本质是什么呢？是人们在追逐利润的同时，进行风险分级管理的手段。现代国家的金融体系大都是为企业和个人的杠杆而存在的，国家通过调节银行总资产/GDP的比率高低，来放大和收缩经济规模。杠杆可能永不消失，只是在交易对象之间不断转移而已。

二

杠杆不仅仅是债务融资，下面举一个美国开发商的典型资金结构。由于预售资金只能等竣工后才能使用，所以开工前要准备好所有建设开发资金。按道理，如果没有杠杆和信贷的话，开发商要自己准备好100%的资金，也就是说100%的资金都应该是资本金，下面我们来分析他们如何一步步减少自有资金的。

美国地产项目的开发商和*者是分开的，大部分开发资金来源于外部。一般而言，开发商也是项目发起者，典型的项目资金结构如下： 

*普通的资金结构是资本金和银行建筑贷款。银行根据开发商、*人、项目品质、建筑公司等决定贷款比率，一般在50－80%之间。假设建筑贷款为50%，也就是相对于银行贷款的劣后资金是50%，这是第1层杠杆。而这个劣后资金并不一定是开发商的资本金，他们会引入夹层融资。比如*近几年很火的EB5*移民资金，由于提供移民机会，项目的利率一般只有3-5%，基本上比银行的利率还低。根据项目的*额、建设期限、运营情况等不同，可得到不同额度的EB5资金。这里假设EB5可提供20%的资金，他们劣后于银行贷款，但优先于资本金，这样资本金就可以减少至30%，这是第2层杠杆。

上述两种都是债务融资，接下来可以在股权层面进行操作。30%的这部分资本金可以进行分层，整体资金结构类似一个私募基金，分为有限合伙资金LP和普通合伙资金GP。开发商的资金为GP资金，LP对GP有一个超额累进的激励机制，就像一层层流水瀑布的分配方式。假设资本金中的80%为LP，20%为GP，如果GP部分资金全部为开发商出资，则其出资额已经降低到整体项目所需资金的6%。再往下分，有时候出名的开发商会成立*基金，比如前两年一些美国出名的开发商在中国成立人民币基金*美国地产。前述中的6%资本金即可由此*基金出资，而在此*基金中，开发商的资金一般在10%之内，如果按10%计算，则开发商可能实际出资仅为0.6%，这才是真正的所谓轻资产啊！ 

这在美国几乎是通用的作法，全世界的资本都认可这种模式。原始资本和杠杆资金互相影响，核心是对市场前景的判断。作为*者，明智的策略就是利用经济的潮起潮落而不断的加减杠杆。