金科：软肋、“谎言”和困局

先火中取栗，后与虎谋皮。搞乱局面，玩残自己

一

眼看着孙宏斌由白武士变成野蛮人，你在想，黄红云现在一定后悔一年前的引狼入室。其实你错了，因为当时黄红云的选择极少，少到接近于别无选择。

因为黄红云卷入了政商旋涡。

用高送转+炒新概念，配合徐翔这样的大庄家剪一下羊毛，赚个10亿8亿，在中国的Ａ股和房市上，本算不得什么大事儿。但运气不佳的是，徐翔手里级别更大的客户出了事，黄红云就遭了“池鱼之殃”。据传，因此事与黄红云一样被叫去喝茶的企业主共有13位之多。嗯，13，确是个不祥的数字！

而政商旋涡的结局深不见底。于是，在此前后，黄红云频频出招自救。在被撤销社会职务之外，有离婚、辞职、修改公司章程，还有“合不久也分，分不久再合”的一致行动人关系调整，虚实相间，令人眼花潦乱。

相信彼时黄红云的要求不高：只求脱离险地，安全着陆，其它不暇顾及。

所以，诸如当时黄红云夫妇不应该减持那么多，也不应该给孙宏斌机会一下子买那么多的评论，可以休矣。

这样的看法，还有另外一个重大盲区：将黄红云陷入困局的原因归于战术层面的失误和过于直白的贪欲。当然，黄红云在这两方面的表现的确很扎眼。但是，冰冻三尺，非一日之寒。面对减持变现的时间窗口时，对于一个上市公司来说，除了下下策的高送转+炒作新概念，本来还有一条阳关大道可走，就是凭业绩。只可惜，这是金科拿不出手的一个软肋。

二

5年前夸下的海口，至今没有达成

从2007年开始，金科就折腾上市。直到5年之后的2011年，才在A股借壳成功。上市后的2012年，金科雄心勃勃。在年度报告中，白纸黑字写下了500亿这个数字：“力争2015年销售规模超过500亿元”。

但直到2017年，这个目标还没有达成。

借助2016年*的回暖，金科的收入实现了较其往年而言少有的高增长，“跨2进3”，*322.35亿元，同比增长66.17%，2016年签约销售额约319亿元，达至5年来*水平。但距当年夸下的“海口”，还差近三分之一。

更值得注意的是，相比收入，2016年的净利润指标并没有水涨船高，而是差之甚远。归属母公司股东的净利润13.95亿元，同比增长不过10.13%，不到收入增幅的两成。

低盈利成为金科的软肋。来看看问题出在哪里。2016年金科销售、管理和财务费用合计25.33亿元，较上一年增长了34.38%。与营收66.17%的增长幅度相比，不升反降。

显然，症结不在费用上。再看毛利率，2016年的增长只有19.7%，同比下降7.67％。

在年报中可看出，虽然目前金科已进驻14个省（市），但签约销售金额主要来自重庆、苏州、济南和北京等7个城市。据金科重庆公司去年底在庆功会上批露的数字，截至2016年12月28日，金科重庆区域公司实现签约销售金额202亿元，其中，大重庆161亿，云贵41亿。

从盈利上看，重庆“尚能饭”，其他地区难如人意。金科还没有摆脱一个“强区域公司”的标签，而这个区域恰是以房价和*而言，全国*的地区之一。

2016年，金科的17个重庆项目中，10个毛利率在20%以上，其中的4个楼盘项目毛利率还超过了30%。而外地的13个项目，毛利率超过20%的只有4个，占比不到三成。北京项目贡献了13.81亿元销售额，但毛利率只有7.97%。奇怪的是，金科盈利的区域分布看起来并没有规律，因为另一个毛利率只有个位数的项目来自江苏无锡。

盈利上“重庆强，非重庆弱”的局面，久已有之，从未改变。比如2013年，金科毛利率的区域分布即是重庆28.33%，江苏为19.78%，北京则是16.65%。

跟自己比起来，2016年金科的业绩已不算差。从2011年其借壳上市起的六年中，增长乏力和业绩疲软一直是金科发展的主线。

主要表现：

1、 大部分时间营收增长缓慢。除了上述提到的2016年的较高增长之外，其余三年均步履蹒跚。2013年160.7 亿元，2014年173.24亿元, 2015年193.99亿元。

2、 收入与利润背离。在2012—2015四年中，除了2015年归于上市公司股东净利润的增长率为23.74%之外，其余四年均在20%以下，2013和2014甚至连续两年出现了-23%和-7.74%的负增长。

3、 由于市场波动以及进入了更多的三线城市，以销售额与销售面积计算的金科平均房价，表现紊乱，强年不强，弱年更弱。2013年为每平米7908元，到了2014年就降到了6521元。

有识者分析，金科的业绩疲软，原因在于两大战略偏位。

上市后，金科的战略未有大的改变。一是“622”和“1030”的区域战略。“622”即以大重庆为*的中西部规模占比约60%,长三角和环渤海分别占比20%,以二、三线城市为主,一、四线城市为辅；“1030”则是“用10年时间，进入重庆辖区的30个城市”。二是“7030”的产品战略。即70%做刚需，30%做改善。

可以看出，起码在2016年之前，金科这两大战略已然偏离了中国房地产市场的主流趋势：一、一线城市继续唱主角，进入*轮发力期；二、需求上，以改善型产品为主。

所以，也并不奇怪，尽管有了上市和资本的助推，金科的战略很难work,其结果甚至可以用“重庆优势难扩，外埠举步维艰”来形容。

重庆晋升为直辖市，全国规模开发商纷纷进驻，市场竞争日趋激烈，金科在重庆的优势已然不易扩大。再则，重庆是一个常年被中国房价上涨遗忘的角落，金科在重庆的利润能够维持在及格线之上，产品力之外，较早的拿地时间和较低的土地成本应是主要原因。而金科进入外埠之后，这一优势也就消失了。另外，进军外埠和扩大土储，与力争上市有很大关系。这使得短期内扩张过猛，比如2011年，金科在成都销售额的增长就超过400%。再则，外地扩展，也使得公司运营管理捉襟见肘。

这些都使得金科上市之后，业绩上无大起色，股价亦阴跌不止，大股东和管理层压力日大，不得不进行战略改变，并于近年内将“622”改为 “三圈一带”，即京津冀经济圈、长三角经济圈、成渝经济圈和长江经济带，把“7030”的产品战略,调整为以改善为主的“541”(50%刚需首置，40%品质改善，10%高端再改)。当然，战略调整，知易行难，又常遇调控，久无起色，遂再有后来一系列超常规动作。

三

变味的减持和蒙人的新能源

那场始于2014年10月股票解禁期到来的“恶之旅”中，黄红云不停地将本已很低的底线一层层击破，将一个个承诺踩到脚下，使你不得不怀疑：当初是不是蓄意欺诈？

禁售期到来，想套现一部分获利，本也无可厚非。但业绩不给力，股价比原来的持股成本还低。总不能睁着眼睛赔钱吧？

于是，黄红云以“承诺就是用来违背的”态度，祭出双保险利好方案：高送转+新能源*。

在高人指导下，黄红云摸准了市场的痒点。两个利好出来后的半年时间内，金科股价应声大涨。期间黄红云做出了短期内不会减持的承诺。结果大家都知道了，之后的半年，黄氏家族整体套现达35亿元。

而两年半之前金科雄心万丈的新能源业务，*看起来，更像一个让人笑不出来的“笑话”、一个手段不高明、掩饰的也不好（甚至本没想好好掩饰）的“套儿”。

1､非相关多元化。

中国开发商非相关多元化都以惨败告终。即如恒大许教授那样长袖善舞的超级地产商，也让冰泉之水呛了嗓子。老说恒大不好，说万科吧，多少年前搞过电视剧，*主演，不也成了票房毒药？

2､牛皮吹得太大，到了没有诚意的程度。

即便在两年前，泡沫巨大的光伏产业已成过街老鼠，金科还什么“先出资20亿元，未来五年500亿元，成为国内A股*、*有竞争力的民营“电老虎”，还要在欧洲进行并购，云云。

3､两年多前，“赚钱机器”就面目可疑，差不多可以“一眼望穿”。

新疆华冉东方新能源公司2013年没有收入，2014年前10个月实现收入5630.76万元；同一期间，净利润更是从-239.56万元飙升至2222.03万元。要不是相信自己不是*一棒，谁会相信这样的故事？

后来的结果是，2015年，华冉东方实现收入1.22亿元，净利润280.06万元！到了2016年，营业收入1.41亿元，净利润只有5.03万元！

为了取信于市场，要为谎言镀镀金，于是上演两出“苦肉计”。

一是关于新能源*的对赌协议：华冉东方2015年净利润不低于1亿 元，2016年、2017年净利润合计不低于3.5亿元的巨额业绩承诺，否则金科将面临巨额赔偿。

二是黄云龙夫妇与亲属黄一峰、王小琴夫妇解除一致行动人关系。这一举措当时令人不解，到了*融创“敲门”之际，黄红云的良苦用心才昭然于路人。解除一致行动人关系，可以使身为黄红云胞弟的黄一峰，可以在黄红云夫妇在股权保卫战中面临30%天花板时，能够从侧翼出奇兵支援。

而当新能源的泡沫接近于破灭之时，金科的反应却是，下调收购价格到6亿元（用的都是定增的钱），二是业绩承诺“黒不提白不提”地被取消了。

四

孙宏斌先露出灿烂笑容，后露出尖利牙齿

在金科股份宣布新能源大手笔*之时，黄红云家族密集套现，原本持股超过40%，减持后持股下降至26.24%。更加危险的是，在披露2016年年报两天后，黄红云与陶虹遐公告离婚，如果两人失去一致关系，那么金科股份就将易主。为此，离婚后两人签署了一致行动人协议。根据协议，陶虹遐同意将自己在金科股份的表决权、提案权委托黄红云。26.24%的表决权归黄红云一人，加之现在的管理团队也都是黄多年属下，黄红云所能影响的投票权大约30%上下。

若在之前，30%的股权足以控股金科股份了，但随着定增的完成，新晋二股东融创中国成为有力的挑战者。2016年9月，融创中国出资约40亿元参与金科股份的定增，增发完成后，以16.96%的持股成为金科股份的二股东。但这并不是融创中国持股金科股份的结束。

根据融创中国的公告，从2016年11月11日至2017年1月24日，融创中国以约17.23亿元的价格从二级市场收购了金科股份6.17%的股份。至此，融创中国以约57.23亿元的总价成为金科股份持股23.15%的二股东。在融创中国增持之后，其与实控人黄红云之间的持股差距只有3%左右的差距了。以目前的股价计算，融创中国出资约10亿元在二级市场增持，便可以上位金科股份大股东。

对于融创中国的不断增持，市场遐想不无道理。中投证券就指出，融创态度积极、公司控制人偏中性，未来不排除融创继续增持成为*大股东。金科股份已经同意融创进入董事会，考虑5月董事会即将换届，未来大概率是双方不再增持共同合作，或者融创继续增持借道回归A股。

中投证券甚至给出了融创中国回归A股的对标对象，称若融创中国借道金科回归A股，与融创中国的资产、盈利、销售、储备等相当的A股地产上市公司金地集团可作为其对标公司。两家公司总资产规模相似、预收款均基本锁定未来1年、销售业绩均超1000亿元（行业*阵营）、净利率相似、归母净利润接近、土地储备接近。

时至*，黄红云和孙宏斌，一为鱼肉，一为刀俎。差距在哪里？

是战略。

让我们看看2015年融创的全年业绩，对，2015年，就是金科号称要达到500亿的那一年。当年，融创实现销售金额734.6亿元，销售面积约350.2万平方米，销售均价约20980元/平方米。

自从跌倒后再爬起来，孙宏斌的战略就变成了聚焦高端城市和高端精品，相比金科偏安西南的“622”和“1030”，这个战略到*一直奏效，奏效到孙宏斌的并购同行的脚步一直停不下来。而金科的困局，差不多在它跨出重庆的那*，就已然注定。