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杠杆之谜(下)——破译世界500强恒大、万科、碧桂园真相

来源:地产大哥   发布时间:2017-07-24 00:00:00

一位*商人说过:“清华、北大,不如胆子大。”如果从字面理解,年轻人容易被误导,以为胆子大就是憨大胆。

胆子大的人很多,企业家很少。没有人能随随便便成功。胆子大的背后是一整套商业逻辑。特别是房地产行业,很多人说,多借一点钱,就是世界500强。这*是一个冷笑话。借钱不等于世界500强。

所以,通过解读世界500强—恒大、万科和碧桂园,我们一起还原真相。

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两个问题和三个模式

*个问题:董事长的使命是什么?

标准答案:为股东创造*,提高净资产*(ROE)。

*个问题:怎么样完成使命?

标准答案:ROE=净利润/股东权益=(净利润/销售收入)×(销售收入/总资产)×(总资产/股东权益)=销售利润率×资产周转率×财务杠杆比率。

把ROE公式翻译,就是三个办法:1. 提高销售利润率;2.加快资产周转率;3.增加财务杠杆比率。

方法一俗称“微软模式”。打个比方:微软的软件,成本是5元钱,可以卖到1000元钱,利润率惊人。

方法二俗称“沃尔玛模式”,加快周转,薄利多销。

方法三俗称“华尔街模式”,放大财务杠杆,提高利润率。

“胆子大”,通常是指“华尔街模式”。实际上,即便是“华尔街模式”,也要有资源禀赋,有抓住机会的能力。

针对华尔街模式,我们来举个例子。

2009年,中欧商学院会计系教授丁远做过统计:2001年初,万科市值88亿,8年后市值1200亿。10年不到,市值增长10倍以上,超过当时美国四大地产公司之和。结论让人震惊。市场的狂热?还是万科自身的成长?或是资本市场估值水平的提高?

我们知道,市值由公司的净资产和市净率组成。净资产又是由股本扩张和盈利累积两个因素推动。丁远教授通过财报分析发现,从2001年到2007年,万科的市净率从3.07上涨到7.95,仅仅增长1.59倍。也就是说,并非市场狂热,也不是资本市场估值水平的提高。到底是什么造成万科市值提升呢?对照公式,只剩下净资产这一项了。我们接着往下看,2001年,万科净资产约28亿元,到2007年第三季度末,净资产增长到261亿元,增长了8倍多。

答案终于找到了—万科市值巨幅增长的推手不是高PE,而是净资产。问题又来了,万科的净资来是天上掉下来的,还是自己土里刨食赚来的?

我们来进一步分析万科净资产的构成和变化。从2001年初到2007年第三季度,万科一共增发两次,募集资金141亿元,加上可转债转股约38亿元,股本扩张累计约179亿元,占净资产增加额的77%;而同期公司盈利累积约57亿元,仅占净资产增加额的24%。也就是说,万科做大并不仅靠盈利能力,真正的秘密武器是资本运作能力。

也正是这段时间,万科一骑绝尘,迈进千亿销售额大关。反观同行,多是微软模式,10多年前,万科就并用两种模式—沃尔玛模式+华尔街模式。

两个问题和三个模式,合理解释了杠杆1.0时代,房地产企业迅速做大的秘密:抓住资本市场融资市场窗口,借股东的钱,放大杠杆融资,做大资产负债表。

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做大规模,负债为何能降?

2010年之前,幸运如万科者,用足杠杆,规模化发展,同时保持不高的负债率,仅此一家。

但到了2016年,奇怪的现象再次发生——恒大、碧桂园同时挤进3000亿规模,负债并不高。特别是恒大,同时也打造了史上*强资产负债表。

来看一组数据。

2016年,万科、恒大、碧桂园的净负债率分别达25.9%、119.8%和48.7%,较2015年提升6.6、26.4和1.8个百分点。短期资金压力方面,万科、恒大、碧桂园短期借款及一年内到期非流动负债占货币资金分别达到49.8%、66.7%和40.1%,分别较2015年改善0.3、30.1和7.5个百分点。

恒大的净负债率增加,源自其史上*规模的扩张。但是,恒大的资金链并不紧张。在这三家龙头房企中,它的现金余额*富裕。财报显示,2016年底,恒大账面现金是3043亿,万科仅有870.3亿,碧桂园是964.9亿。还有一个指标可以衡量房企的安全,就是——货币资金/总资产。比率越高,房企越安全。到了2016年末,恒大是22.5%,万科是10.5%,碧桂园是16.3%。

▲恒大的货币资金规模及占总资产规模比重

这是房企近10年来*的奇迹,用足杠杆、持续扩张同时,负债持续下降。升降的背后,到底有什么秘密?

特别是恒大,进入2017年后,负债率持续下降。今年3月份,成功发行三笔合计25亿美元的优先票据,将短期债置换成长期债。*近又发行了一笔7年期的10亿美元票据,利息比之前下降了2.5个百分点。同步的动作还有,引入战略*者,累计规模700亿。在此之前,市场认为战投规模是450亿。战投的引入,不仅仅能为恒大接下来的发展,提供更多现金炮弹,还同步优化它的资本结构。简单地测算,引入战投后,恒大的净负债率降至61.2%,这是一个非常理想和安全的负债水平。

*表面的原因是,用足融资渠道和资本市场。从2014年,关闭多年的房企融资渠道开闸。比较三家的融资成本和规模,恒大用得*为充分,先后发行400亿公司债,碧桂园约在200亿,万科128亿(50亿公司债和78亿中期票据)。

所以,在三家资产负债表的负债结构中,公司债和票据的占比在上升,高成本的信托及其他借款在下降。这是异于行业的信号——银行对巨头的态度更友好,融资成本越来越低。

▲三大巨头近年发债统计

高速发展期,能够做到降杠杆,除了更彻底地打通融资渠道,还有三个原因。

一是广泛采取合作模式,不断加大合作比例。以恒大为代表,新增项目越来越多是通过合作或收购方式,将项目开发从债务杠杆转为股权杠杆。

二是强化高周转。成为巨头的同时,也是地方政府招商引资的*对象,这就有了拿地的优势。高周转意味着现金流的快速回笼,开盘压至6个月内,甚至更短周期,公司资金压力变小,负债也实现同步下降。

此外,巨头在经营性负债端也拥有话语权,这也是经营性杠杆。举例来说:

1、承包商和供应商先行垫资,或者由第三方银行进行结算,房企通过形成应付票据(房企开出承兑汇票)或者应付账款(已确认工程价款但未付,也未开出承兑汇票);

2、房企一般会把承兑汇票单纯作为融资工具,开票时反映在“应付票据”科目,供应商贴现后把这部分资金在转回房企,再反映在“其他应付款”科目;

3、以承包商或供应商为融资主体,房企担保,承包商或供应商把融资款转给房企,房企反映在“其他应付款”记录;

4、房企通过先租后买的形式,获取施工单位的相关工程项目,一般在长期应付款科目;

5、由关联公司先行垫资,房企形成对关联公司的往来款计入其他应付款科目;

6、延迟支付的土地价款,一般记在应付账款科目。

▲恒大、万科、碧桂园经营性负债估算

规模扩张带来的好处,在放杆杠同时,降低负债,还有上面说到的产业链上的优势。在三家巨头中,恒大的产业链优势*。2016年,恒大的在建项目规模达到8037万平方米,万科是5442.4平方米,碧桂园是6536.2万平方米。

▲恒大、万科、碧桂园在建项目规模

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永续债之谜

在这轮巨头增长中,恒大*受争议。争议的焦点就是永续债。

从本质上来看,永续债券类似与优先股,没有到期日期,只需付息而无需还本的融资工具,由于永续债在公司破产的清偿顺序中与股票一致,因而在香港的上市公司会计准则中,永续债被视为权益工具处理。

但是,*者对房企的负债又非常在意,所以在计算恒大净负债的时候,将永续债作为负债处理。

*者的考虑也不是完全没有道理。但是,我们做一回事后诸葛亮。如果没有永续债,恒大很难实现从二三线城市到一线城市转型的惊险一跃。早在2013年,恒大在年报中就明确提到:“本集团与境内金融机构联合开展金融创新,在单个项目层面发行永续债,全年通过永续债合作引入资金近人民币250 亿元,有效解决了一二线城市新增项目的资金需求。”

正是在这之后,恒大用了不到3年的时间,迅速完成核心城市的战略布局,比如北京、上海、天津和杭州,都是通过永续债完成进入。请注意,在2014年之前,房企再融资和公司债发行的闸门一直紧闭。如果要实现扩张,只有永续债这一种手段,所以也无可厚非。

但是,恒大上半年发布一个好消息,截止到6 月30 日,公司已完成全部永续债券的赎回工作,合计1129.4 亿元。对于*者来说,这个消息太棒了。因为永续债的利息不能资本化,都提前计提到当前的财务费用中。随着项目进入结转期,通过永续债拿到的项目的盈利水平,将会大幅提升,利润空间进一步释放。

在*者眼中,恒大更是宠儿。这是因为,恒大剥离多元化业务,与深深房的重组方案上报证监会,引入700亿战投后,永续债已经全部赎回……站在3000亿之巅,恒大的成长性和未来增长空间,又一次打开。

回顾三家巨头发展,媒体对恒大的质疑声*,恰恰又是在频繁的宏观调控和媒体的讨伐声中,恒大用超强的执行力实现惊人一跃。对于行业而言,恒大更有普世借鉴意义。

备注:本文知识产权归中信建投及陈慎所有,地产大哥*解读。

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