可能，许家印特别不想当首富

烫手+心虚？

一

9月18日，恒大股价创新高28港元，总市值超过3700亿港元，许家印以391亿美元的身家再度成为中国首富。

此时此刻，你说许首富是什么心情？

狂喜？不会。

因为政治不正确。现在可不是当中国首富的好时候，流行说法是，财富榜就是杀猪榜，有前任首富*及*更多前任之殷鉴不远。

身为开发商，就更不应该与“首富”扯上关系。房地产背负着房价过高、削弱实体经济、霸占金融资源、甚至绑架中国经济的瓜田李下之嫌，吃瓜群众正恨不能挑个头大名气响的开发商（首富*合适！）来拍砖解气。

不怪得两月前，许成为中国地产首富的时候，就在恒大内部千叮咛万嘱咐员工：避谈首富话题。

忐忑？也不会。因为在2009年恒大刚上市的时候，许教授当过一次中国首富，曾经沧海了。

我想此刻许教授的心情应该是无奈：这个首富，不想当也得当。因为，以恒大当下的处境，股价必须涨，而且不能是小涨，而是大涨加狂涨。

算算吧。从年初5港元左右起飞，恒大股价迄今涨幅超过500%，成为今年港股龙头股之*。

恒大股价为什么涨得这么猛？每个能从恒大揽到业务的投行都能给出十条八条（包括港股中国地产板块整体看好）。

这里只说两条。

1、股价保卫战。今年，国际资本又在做空恒大。摩根大通打嘴炮，伍德资本打实战。他们认为恒大整体负债过高且在上升，估值难以持续；业绩质量存疑，股价上涨基础不牢，比如“激进”的股票回购和定向增资等等。

2、恒大回归Ａ股的需要。股价和市值关乎恒大的市值管理、引入战投时的公司估值，关乎回归A股的成败。

从去年底开始，恒大已引入两轮战投，共引资达700亿元，并为此送出了经扩大后共约26.12%的股权。引入战投时，股价高市值大，至少有两大好处。一是加快归Ａ进程，二是公司估值高。

本来，恒大两次引入战投，时间不可能那么快，钱也不可能那么多。按香港规管条例，引入战役比例超过市值的75%，就需通过股东大会等复杂的审批程序。按当时恒大市值计算，总引资额上限为450亿元。但由于恒大股价半年上涨了400%，这一限制被轻易突破。

而据*消息，恒大已宣布“下半年计划引入第三轮战略*300—500亿元。”恒大总裁夏海钧表示，公司估值会比名列前茅轮有所增加。

是呀。股价大涨，市值暴增，估值当然就水涨船高了。

二

许家印不想当首富，舆情压力下低调谨慎之外，或许还有更重要的原因：“体检”未必合格。

恒大的行业名列前茅和许家印的地产首富是否真的名符其实？

对于恒大的彪炳业绩、*股价和泼天市值，向来存在不同、甚至截然相反的看法。誉之者将恒大视为中国地产未来之“独角兽”，疑之者担心其火中取栗，未来大厦将倾。在恒大的每一个亮丽之处，几乎都伴有着暗黑的另一面。

恒大痛点，是以三高一低模式快速扩张，即高负债、高周转、高杠杆和低成本。而痛点中的痛点是高负债。

根据贝塔工作室对2016年销售额100亿元以上65家房企的研究结果，恒大财务安全性排名为第52位，指标堪忧，已到了不解决不可的地步。

比如，恒大的净负债率为120%，高于行业70%—80%的平均水平。如果将永续债计入负债，净负债率将达到440%的超高水平。

这会吞噬恒大本就不多的利润。2016年恒大的核心业务利润208.1亿，而全年支付利息就高达263.39亿元，其中，永续债占的比重应该过半。

媒体曾报道，2015年，向恒大发放永续债的银行人士曾透露：“当时恒大要得比较急，所以当时我们给的点也高，前两年是每年12个点，第三到五年是15个点，然后依次提高。”

再从“动态财务安全性”来看，恒大中期（未来两三年）风险头寸缺口很大。即使不扩张，仍有一半的到期债务无法偿还。如果遇到周期低谷，恒大的项目*回收周期将延长为36个月，但其整体资金来源期限只有25个月，会面临约11个月的资金缺口期。

所以，恒大的出路只有一个：想尽办法再融资，必须通过续借或借新还旧来维系资金链的安全。

三

相比行业名列前茅和全国首富这些面子工程，许家印*想让人们关注的是“里子工程”：大幅减债。

恒大减债分三项。一是提前赎回了全部永续债，共计1129亿元。二是前面提到的两次引入21家战略*者。三是偿还了美元债。

按照恒大说法，减债将大幅减少利息支出，并释放逾百亿股东利润。以长债换短债，改善债务结构，净负债率大幅下降。

对于吃瓜群众来说，市值管理以及减债属于资本运作，名与实之间，相隔千山万水。往实了做，那是财务学；往嗨了做，就是玄学。其间腾挪“多智而近乎妖”。

加之一年来，进退宝万、归A进程、业绩争先诸事紧迫，恒大上述债务调整金额巨大，动作峻急，条款迂回，枝蔓缠叠，而恒大固有的神秘性，也使得旁观者难窥堂奥。

恒大高调声称的减债，成色究竟如何？

四

除了伍德资本，许教授忌惮的名字还有国际评级机构穆迪和惠誉。

对恒大今年上半年发行的美元债，穆迪的评级是B3级，即缺少理想*的品质，还本付息或长期内履行合同中其它条款的保证极小。惠誉的评级是“Ｂ－”，即一等投机级。两者均接近“垃圾”级别。

再看成本。纵向微有下降，但这是内地房企的整体现象，非恒大独有。而以新换旧部分还需要支付差额溢价。这样算起来，至少不比之前的成本低。

横向比较，恒大的发债成本远远高于同行。龙湖、万科、首创和ＳＯＨＯ中国发行的美元债，成本都不超过4%，比恒大几乎便宜一半。

所以，今年恒大美元债发行的真相应该是“高成本，低评级，以新债替旧债，实际债务额上升”。

五

恒大另一桩高调外宣的减债行动是增资。

但玄妙之处在于，表面看引入的700亿是权益资本，但细究其融资条款，不仅约定了利润分配承诺，即未来三年净利润分配比例不低60%，总额达888亿元；还约定了股份回购协议，即三年内恒大未完成回归Ａ股，则恒大原价回购*者持有股权，或向战投无偿转让相当于其如今持股一半的股份。

简言之，这其实是一个三年期的对赌债权融资！不禁令人想起多年前，恒大头次香港上市前后的凶险窘况。

减债的钱从哪里来？以整体净负债率之高，以永续债所占比重之巨，除了营业收入和利润，恒大赎回永续债的资金也极可能来自它新发行的美元债和引入的战*金。

这是不是左手倒右手？这样看来，所谓减债，差不多就是一个债务重置游戏。我们想起一句商业古训：风险只会转移，不会消失。

现在，所有的疑问都水落石出，图穷匕现，所有线索都指向一个以回归Ａ股为目标的闭环。

假设一下：如果永续债不赎回，那每年的利息支出就有150亿元左右，战投每年300亿元左右的分红就无从实现，引入战投就要落空，而这是回归Ａ股必不可少的。

如果股价不*，那么如夏海钧提到的第三轮战投300亿-500亿，就会兑换成更多的恒大股份，直接损害原来大投东的利益。

如果三年内重组不成，归Ａ失败，按对赌条款，许首富将面临两个选择。

1、原价买回战投手里的股份。

恒大已引入两轮战投700亿，第三轮我们暂取平均数400亿，再加上三年分红888亿，总数为1988亿元。（如按第2轮战投者将分红比例从60%统一升到68%计算，铁定超过2000亿元）

2、白送给战投们相当于其持股比例一半的股份。

现在两轮战投已持有恒大26.12%的股份，花费700亿。且按此估值计算，第三轮战投的中位数400亿，应获取股份14.88%，三轮合计为41%。依此计算，白送的部分应为20.5%。再次合并后高达61.5%。

也就是说，届时三轮战投将持有恒大至少一半的股权，再加原公众股和流通股，则许家印持有的股权只剩约30%左右。

三年之内，或是归Ａ成功，或是掏出2000亿真金白银，或是拱手奉上控股权。三必有一。

现在明白许家印为什么没有当首富的心情了吧！