*|专访保利、新派类REITs幕后推手：解密长租公寓重模式盈利密码

导 读

新派和保利类REITs的成功落地，释放了长租公寓重资产模式的发展潜力。

地产壹线 汪瑞杰 发自北京

在不能看到清晰的盈利模型前，“二房东”轻资产模式一直在长租公寓行业运营中大行其道。10月末，中国长租公寓领域两单REITs成功落地，堪称租房市场证券化的破冰之举。租赁用地以及房企自持地块退出难题自此出现明细解答，可以预见的是，长租公寓领域持有物业的重资产模式，将就此展现强劲竞争力。

新派公寓、保利类REITs具备标杆意义。此前新派公寓和保利的两单类REITs落地，由戴德梁行负责价值评估以及股权评估工作。网易房产近日专访相关负责人，获得了两单得以成功落地背后的更多细节。

实际上，AAA级资产评级标准背后，已暗示了长租公寓盈利的模式密码。

现金流、现金流还是现金流

“现金流是我们评判一个物业资产好坏的重要因素。”戴德梁行北中国区估价及顾问服务部主管及*董事胡峰说。

对于长租公寓而言，如果仅看盈利，那没有一栋公寓能在前几年拿出好看的财务报告。由于前期拿房成本+装修成本+空置期+出房期，有3~5个月长租公寓几乎没有营收。如果要算盈利，必须拉长时间，以现金流的方式进行计算。这就使得长租公寓的财务指标不能简单以净利润指标来判断。

长租公寓的衡量指标主要有三个：1.EBITDA（税息折旧及摊销前利润），两年为正；2.EBIT（息税前利润），折旧以后三到四年为正；3.BREAKEVEN（盈亏平衡点）总现金流平衡五到七年。在这样的衡量指标中，现金流依旧是核心。

为什么是现金流？

EBITDA全称为税息折旧及摊销前利润，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。这一财务指标对应的商业模式是：“靠现金流增加用户规模，靠规模效应摊薄固定成本，*终在长期实现盈利。”

目前长租公寓绝大多数成本来自拿房成本，这一成本并非长租公寓行业短期内能够改变的。除去拿房成本，装修成本首当其冲。谁能在保证品质的情况下压低装修成本，提升运营效率，就能成为*的赢家。

这也成为房企争相进入长租公寓行业的原因之一。除去国内房地产行业转型的大背景，房企经过十余年的打磨，在供应链尤其是装修、设计方面积累了极大的优势。龙湖冠寓、万科泊寓的装修设计以及集中采购都能借助集团体系获得支持。

另一方面，快速扩张对于长租公寓本身来说也能拿到规模优势。典型如自如友家模式，就能够利用自身几十万间分散式公寓的规模优势，在供应链方面拿到更低的成本，进而实现效应提升。

长租公寓的行业特点决定了3~5年难以看到*，但是将时间拉长到5年以上，长租公寓的盈利和优势或将迎来爆发期。

轻资产模式拿房之殇

“首先市场定位会影响长租公寓产品在市场当中的地位，它的目标客户群、它所处的区位、运营管理实际带过来的产品坪效以及入住率，都是戴德梁行衡量长租公寓运营能力的重要指标。”戴德梁行估价及顾问服务部顾问服务主管刘晓丹表示。

要赢得稳定高额的现金流，长租公寓必须以较高的价格出租房屋的同时，让出租率维持高水准。这对于房企的品牌以及运维提出了较高的要求。

实际上长租公寓面临的难点并不只是品牌和运维。在拿房方面，长租公寓也面临着不小的困难。

“现在无论是开发商还是运营商，在找项目这个过程当中，相对而言都会遇到这个行业的一些壁垒。潜力物业现在已经被越来越多的潜在对手挖掘，这样会直接导致物业*性，助推成本上涨。”据胡峰表示，戴德梁行深耕长租公寓行业，帮助长租公寓企业升级改造的同时，也为城市更新项目提供全方位的市场研究、可行性研究及财务分析服务。

长租公寓再挖掘城市当中存量物业的*已经愈发艰难。不仅仅是业内竞争，长租公寓还面临着其他行业的竞争。“这里有一栋楼出现，马上酒店出2块，我们出3块，共享办公出5块，整形医院出6块，月子*出10块，你是房东你给谁？”新派公寓CEO王戈宏说。

相比之下，自持的重资产模式重资产模式反而拥有一定优势。在二房东模式较多的长租公寓行业，自持的优势就在于能够凭借*权以发行类REITs的模式获得融资现金流，从而实现快速发展。

重资产模式的春天到了？

“并不是所有的资产都能拿来发行类REITs，核心商务区诸多高档公寓项目产权已经卖散了，那这种项目可能就不具备这个条件。”刘晓丹表示，是否拥有项目的完整产权是发行类REITs时非常重要的条件。

这也就意味着，房企的自持地块有了破局方法。通过自身长租公寓品牌的运营，实现稳定的现金流收入，然后通过发行类REITs出售*权，进而实现自持地块退出。

同时重资产模式也会成不差钱的房企长租公寓的选择。“目前冠寓是从轻资产入手，轻重结合，逐渐加大重资产比例。因为我们本身背靠龙湖，也拿了一些地块，有一些股权，所以有地产行业特有的背景和优势，希望未来一步一步在重资产上加大力度。”龙湖冠寓CEO韩石表示。

手握重资产对于房企长租公寓而言并不算太大的负担。类REITs发行将证券分为优先级和劣后级，优先级类似于债券，劣后级类似于股票。房企认购劣后级，享受长租公寓经营带来的现金流利润以及资产增值*。同时出售优先级证券获得融资，让重资产持有变轻。

这也就意味着，以往被诟病的重资产模式扩张速度慢、成本极高的情况，会随着类REITs的推进得到解决。另一方面，类REITs发行对产权的要求，让“二房东”模式无法借由类REITs融资，重资产模式完全持有物业产权反而成为*的优势。

轻资产还是重资产？证券化开路指明方向后，长租公寓运营方的路径分化真正到来了。

作者汪瑞杰

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