世茂财务解码

出品：万房标准信用评级

研发：楼亮、楼兰、楼东、楼小白

编者按：

这篇文章是写给城市总经理、区域总裁级别以上的同仁看的，不明白勿怪。

在已经发布的2017上市公司财报中，00813.HK引起我们特别关注。

关注的原因来自两组数字：

1.合约销售1007.7亿，毛利率30.4%，净负债率58.9%。

前者代表规模，后者代表盈利能力。表面上看，大家差别不是特别大，原因是这两个指标很容易做文章。

但是，它的净负债率在千亿军团里极低，就不能不让人刮目相看，甚至一度怀疑。原因很简单，前两个数字，通常不会麻烦别人；负债率如果往下做文章，需要麻烦第三方，有难度，也很麻烦。所以，在这个指标上做文章的房企并不多。

而且，细究之下，这家企业很不一样：

千亿规模之下，合约销售额的回款率达到80%；毛利率不降反升，是真实的上升；费效比持续下降。

换句话说，规模上去了，盈利能力上去了，成本下来了，负债控制很好。

这可能吗?通常来说，不可能！

通过财报研读，发现规模、利润、负债管理并重，居然在这家企业*实现。

既然是无法想象的*，也就变成我们有待破解的*个谜（剧透一下，这里面有一个惊天的秘密）。

2.在规模之上，2016年、2017年的股价节节攀升，该企业还获得*级。

这也是怪事。股价上升倒是好理解，规模上升代表市场占有率提高，有成长性；毛利率上升，代表盈利能力提高。

这是股市分析师很看重的两个核心指标。既然都做到了，股价上扬是情理之中。

但是，获得*级却意味着财务稳健。换句话说，00813.HK不是靠资产负债表的扩张，那是靠什么打动国际评级机构?或者说，过千亿的企业有很多，但能拿到国际*级评级，却是少到可怜，只有个位数。

00813.HK在规模之上，股市和债市表现甚佳，这又是一个谜。

进一步分析，标准普尔给到BB+，距离*级仅一步之遥，穆迪给到Ba2，稍逊标准普尔给到的评级待遇。国际三大评级机构为何没有同时给到相同评级，甚至还有不同意见，这又是一个谜。

00813.HK身上可谓迷雾重重，却非黑马。可能很多人想知道，它到底是谁?

其实，股票代码已经告诉你了，它就是世茂房地产，相信大家并不陌生。

但是，熟悉的世茂，面孔越来越陌生，这里面又有怎么的故事?

解密之旅

2017年是行业关键之年，是行业的分水岭。很多年以后，我们可能更能清晰认识到它的价值。

为什么这么说?房企在这一年，纷纷选择不同传统的商业模式。守旧者为老房企，变革者为新房企。

老房企的规模增长依靠资产负债表的扩张完成。行业里一直流传这句话：【70%以上的负债率，才可能使得净资产*达到了10%的水平】。房企宿命之一是高负债。这就带来一个难解之症—现金流量表表现不佳。

正是因为资产负债表和现金流量表的错配，产生一个巨大的麻烦，“有利润—没现金”。

可能有人说，利润*终不还是现金吗?

错了！只能说可能变成现金，它还可能变成待售物业，待开发土地，酒店、应收账款，等等。有些资产可能永远不能变成现金。

如果利润变成一堆卖不出去的资产，等于给自己上了一个套，造成造血功能不足。如果造血功能不足，股价上涨就缺乏动力，上市公司的基本功能—融资能力也就丧失掉了。

再设想一下，如果行业下行，规模不仅不是优势，反倒遭遇成本上升倒逼的压力。

为什么我们啰嗦这么多?因为已经到来的2018年，可能比2017年面临更大的不确定。【有质量的增长】*不是口号，而是【防风险、促发展】的解决之道。

如果想不明白这个道理，规模之路可能就是毁灭之路。

那么，什么又叫【新房企】?

我们提出一个观点：资产负债表和现金流量表相匹配。

匹配之道在哪里?我们来一起寻找，并试图用财务指标量化。

指标1：销售回款率

规模很重要，有销售回款的规模更重要。这是资产负债表和现金流量表匹配的关键指标。

指标2：毛利率

分析师非常看重这个指标，它是反映你赚钱能力的指标。如果毛利率不坚挺，股价就不能坚挺。

指标3：费效比

传统上的费效比，指的是三费。从毛利到净利润，要薅羊毛，三费就是其中重要的一层羊毛。

如果你想让资本市场有长期的正面评价，必须注意三个指标：

一是规模（销售合约额，每年不低于XX%成长的目标）；

二是每股净利润（毛利率是净利的基础）；

三是每股净资产值（毛利润变身净利润，净利润变身净资产）。

好比一场足球比赛，毛利润就是中场球员，起到攻防切换的关键作用。

但是，这是老房企的指标。原因是少了现金考量，有规模有利润，恰恰缺少经营现金流，*终导致【有规模有利润无现金】的尴尬局面。

区别于旧房企，新房企从源头上就抓住关键：

有销售回款率的规模；

有真实现金的毛利润；

基于销售回款率的费效比控制。

*终完成规模之上，资产负债表、利润表和现金流量表完全匹配。

回过头来看世茂财务数据：合约销售1007.7亿，毛利率30.4%，净负债率58.9%。

可能很多企业在前两个指标表现不错，只是输在净负债率上。如果你这么想，就陷入老房企的思维。只有新房企，在商业模式上，才能够做到三者兼顾。

秘密在哪里?

世茂在财报中反复强调一个指标：净负债比。其实，这是我们了解秘密的牛鼻子。

我们先来看净负债率公式：

1.净借贷总额=借贷总额—现金及银行结余（包括受限制现金结余）

2.净负债比率=净借贷总额/权益总额（不包括永续资本工具）

如果要想降低净负债率，有两个办法：

一是分子中的现金及银行结余越多越好；

二是分母中的权益即净资产越多越好。

先来说权益，权益怎么转化来?前面说过，要从净利润中来，净利润又是从毛利润中来，毛利润好，费效比控制好，权益就会好看。

老房企在这一点上做得很好。关键是分子中的现金及银行结余不好做，这需要麻烦第三方。麻烦别人的事，总是很麻烦的。它的源头在哪里?就在销售回款率这个指标上。

所以，世茂在1007.7亿销售额中，反复提到80%的销售回款率，即是抓住了核心，有质量的增长，财务语言就是高销售回款率的增长。80%的回款率，就是807亿的现金。

在已经发布的上市公司业绩公告中，发布销售回款率指标的房企，应该不超过个位数。应该引起全行业的警惕。

能赚钱，还能省着花，*主要的是，花多少要看赚多少，这就不能不让人佩服了。

世茂财报中有这样一段话：

两费占签约额的费效比由2016年的5.8%下降至2017年的4.3%，其中可售物业两费占签约额的比例从2016年的4.2%下降至2017年的3.1%。

请注意：世茂颠覆了我们传统理解的三费，它说了两个指标，一是两费签约额的费效比，二是可售物业两费占签约额的费效比。

通常，这是分析师嚼劲脑汁要拿到的财务数字，因为这是考量管理层管理效率的核心指标。没有想到，世茂居然很大方的公布出来，完全出乎诸多业内人士意料。

请不要小看这三组数据，它的背后是更多的财务数据支撑。*我们简单列举一些：

规模方面：

城市平均销售金额；项目平均销售金额（衡量城市深耕、聚焦指标）；

新供货去化率、库存去化率、库存结构、库存资源占比、现金回收比例（衡量规模质量指标）；

……

*我们*想说的是，这些财务指标背后的东西。

比如说，世茂财报上有一句话，叫【费用全面预算和动态跟踪，将费用实际使用和业绩达成率严格挂钩】。

这句话非常重要。它实际上透露了世茂是如何管理这些数据。

我们知道，从百亿到千亿规模，*不是加个零这么简单。它涉及到战略规划、绩效规划和指标、预算管理、成本管理、运营管理、融资管理、风险管理、内部控制、财务组织架构等变化，完全可以说是天翻地覆。

一方面外部市场竞争激烈，另一方面内部的博弈更激烈，它涉及到管理半径能否覆盖这些变化，以及人、财、物的资源高效配置。当然，你也可以按老房企的模式走，我们就不提这一茬了。

在上述变化中，有一个东西至关重要，即严格的财务纪律。如何做到财纪如军纪，则是管理工具和管理水平的体现。

世茂财务数据背后，可以看到3个要诀：

一是在区域市场谋求更高占有率，要【称霸】；

二是内部要效率，管理效率、财务效率、行政郊率，总之是【挖潜】；

三是【借势】。只有*的财务指标，才能让股价上升，才能*股东，才能高价位运作资本市场。