中海地产的紧箍咒和龙湖的金箍棒

上星期，兰德咨询宋延庆老师写了篇文章《中海地产的紧箍咒》，引发坊间关注和热议。

文章中，宋老师抛出【宋氏三问】：

◎ 中海地产发展慢的根本原因是什么

◎ 利润高的根本原因是什么

◎ 换档提速的可能性有多大

通过数据、近距离观察后，宋老师给出了【中海悖论】：

1.中海之所以利润率高，主要是因为成本控制能力强、溢价水平高；

2.之所以成本低，主要是因为中海资金成本低，而且善于逆周期操作；

3.之所以资金成本低，主要是因为其信用等级高；

4.之所以信用等级高，是因为其财务稳健。

【宋氏三问】和【中海悖论】，直面问题——中海的金箍棒在哪里?

壹

看到此文后，地产大哥拔通了宋老师电话，请教3个问题：

1.两年前，业内也曾议论过类似的话题：龙湖地产掉队了吗?莫非旧调重弹?

2.同样是利润率高、资金成本低、信用等级高，财务稳健，为什么龙湖*近两年规模扩张很快? 棍子会不会打错?

3.中海和龙湖渐行渐远，还是殊途同归?

年初，地产大哥曾经讨论过类似的话题

当时分析粗一点，借这个机会，再来梳理，看能不能找到更合理的答案。还有，不年不节的，中金公司给龙湖做了长篇幅的分析报告，有点怪怪的。恰好，我们利用中金研报和兰德咨询图表数据，回答上述问题。

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大家看这组五颜六色的彩色线图曲线，会想到一首歌——【我们不一样】。

上组图表前10房企里面，中海的销售增长率是较低的。龙湖上升的曲线*陡，增速较高。两家以【高利润率】标签行走江湖的企业，在2017年增长排行榜上两极化发展。

老七中海先扬后抑，再扬再抑。老八龙湖是先扬后抑，然后是一路上扬。

中海为什么会发生这样大的变化?宋老师先后否认了【高地价论】、【婆婆论】和【宫斗论】，认为根本原因是【高利润率惹的祸】。

但是，他同时又给到了一张2017房企财报图表，毛利率中海是32.9%，龙湖是33.9%。如果是因为高毛利率，龙湖也应该是受害者。为什么龙湖不降反升?

沿袭高毛利率逻辑，宋老师认为根源是评级惹的祸：

有了高评级，就有低成本资金；

有了低成本资金，就了高利润率；

为了保住高评级和高利润率，中海不愿意规模增长。

在和宋老师探讨的过程中，地产大哥举了一个反例，龙湖也是*级，它为何能在2017年规模大跃进?难道龙湖不怕评级降级吗?不怕利润率往下掉吗?

而且，中海是早于龙湖拿到*级。BBB+/稳定（标普）、Baa1/稳定（穆迪）、A—/稳定（惠誉）；

龙湖是在2017年底到2018年上半年才拿到国际三大全部评级。

难道龙湖就不怕降级吗?或者说，龙湖在冲规模的同时，底牌是什么?

贰

我们知道，评级机构不愿看到发债企业资产负债率上升，如果你的现金销售很猛，评级机构同样会心花怒放，因为他们关心你的偿债能力，只要经营现金流充裕，他们就会很放心。

换句话说，评级公司不愿看到企业财务杠杆放大，但乐见经营杠杆放大。且只有经营杠杆放大，才能保证资产负债表的持续健康稳健。

即便是维持行业内超健康的资产负债表，龙湖在规模上的发力，也始终是小心翼翼。上规模*明显的特征是合作开发。

我们看到，龙湖的合作开发真正发力就是在2017年，而且是同期拿下国际三大评级机构的*级。

可能有人会说，中海的财报也不差呀，既然是*级，全世界便宜的钱，能随便花，你这么解释，吃瓜群众不服！

叁

不服有不服的理由。但我们接着往下看，这些可是中海鲜有。

在龙湖2017年财报中，其租金收入25.9亿元，2017年当期需要偿还的融资成本是0.45亿。换句话说，债权人*担心还不了债的事情，在龙湖身上发生的概率为零。

但是，中海的租金收入也并不差，2017年的租金收入是29.4亿港币，其中包括*物业租金24.5亿港币，酒店及其他商业物业收入4.9亿港币。累计持有已竣工写字楼38栋，12家购物*，11家☆级酒店。

这也不能合理解释了同样是*级，中海不敢进一步做规模，龙湖逆势冲上的原因——龙湖和中海都有可持续业务的现金流来当压舱石。

原因出在哪里?

在分析过程中，地产大哥和宋延庆老师持续探讨。

执行董事年薪表现：颜建国是520万元，肖肖是317.2万，罗亮是941.2万，聂润荣是571.6万；无一人持股。

有持股的一等管理层，持股比例相当小，基本可以忽略不计：

阚洪波持有696800股（占比0.006%）、

郭勇持有20万股（占比0.002%）、

张一持股1095股(占比0.00%)。

换句话话，中海的管理层拿工资没有股利。这也意味着，中海市值表现和管理层的利益是弱关系。在2017年的*者路演中，我们统计，仅有20次常规出席*者会议。

这也进一步佐证我们的判断：中海管理层对经营目标负责，不对中海股价负责。

跟中海管理层相比，龙湖一等管理层不仅有高收入，还有不菲持股和合伙人计划。管理层的身价和股价直接相关。龙湖的各种路演机会不仅多多，甚至基金经理频繁考察龙湖在售楼盘，更是家常便饭。

可能中海自己也意识到这个问题，在2017年抛出一个面向超过400人的股权激励计划，但也只是刚刚上路。

分析至此，我们来回答宋氏三问之*终答案：中海的紧箍咒依然是老生常谈的问题，即管理层激励不够。这也恰恰是龙湖的金箍棒。

但是，如果思考仅仅止步于此，龙湖左手*级，右手规模，龙湖还要干嘛?

肆

中金公司的这份研报给我们透露了其中的玄机。

中金公司说，港股开发商代表新鸿基的商业模式就是多元化布局，龙湖有其相似性。

按照当下的市盈率，开发类业务是10倍，多元化业务是30倍（采用常见的分部估值法），对标新鸿基（10-15倍），取中间值12倍，龙湖对应的股价应该是31.58港币，有33%的上升空间。

分析中海为何掉队，意外发现龙湖的秘密，从债市转战股市，在评级进入*级后，龙湖进一步致力于市值管理。这也恰恰回答了中海的问题——管理层激励措拖缺失，龙湖试图通过市值管理，进一步犒劳龙湖的股东和管理层。

但是，股市和债市通常是跷跷板效应，前者追求预期超额*，后者要求*安全。如何在高*和风险中间，寻找较好平衡点，也将是龙湖的新考题。

上述分析，挂一漏万，如有错误，还请宋老师及同行批评指正！

备注：本文图片皆取自兰德咨询和中金研报，知识产权归上述两家公司。