旭辉估值为何垫底？一定是某个地方出问题了

没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨。

市场永远是对的，不对的只能是我们自己。

冲击三千亿的目标房企中，除了大发地产这种特别有“理想”的，据村长不完全统计，旭辉控股的市值可能是知名房企里较低的。

东财choice显示，截至2018年6月6日，旭辉收于6.4港元/股，总市值494亿港元，折合人民币约402亿元。

内房股在香港市场的流动性还不错，一般认为，价格能对价值进行贴现。

那么问题来了，旭辉大声嚷嚷自己被低估，不如和村长一起反省一下，为什么不被*者看好？

规模注水，真实利润呢？

2011年，旭辉年销售额仅50亿，在地产界连名次都排不上。

到2016年，旭辉实现530亿销售额，五年增长十倍，进入行业20强。2017年，旭辉实现合同销售金额1040亿元，几乎翻了一番，正式迈入千亿房企行列，排名第十五。

此外，2017年旭辉净利同比增加了72%，毛利率创新高。

规模和利润齐飞，按理说其估值本应可以更高。然而事实是，据村长不完全统计，旭辉可能是喊出3000亿元口号中知名房企市值较低的。

*者不是傻子。一定是有某个地方出了问题。

我们知道，旭辉的这千亿销售额是有点虚胖的。如果你没读过小和尚挑水的故事，可以参考村长这篇文章：旭辉：你这个1000亿，史上*水！

2017年，旭辉的权益销售额占整体销售额的比重为53%，比例在千亿房企中垫底。

挤出这部分水之后，旭辉去年只以624亿的权益销售额规模排在第25位。相应的，旭辉归母净利润为48.28亿元，相当于净利润61.49亿元的78.52%。

值得注意的是，若以40.82亿元的核心净利润计算，当前旭辉控股集团402亿元市值对应的静态市盈率为9.84。

接近10倍的静态市盈率，已经和融创差不多。去年融创核心净利润111.2亿元，以此计算的静态市盈率约为10.6。和地产界“*聪明”的人估值都差不多了，旭辉还要奢求什么呢？

不可能的财务“铁三角”？

一直以来，旭辉以规模、利润率、负债率组成的财务“铁三角”闻名业内外。

旭辉的管理层在接受采访时经常表示，没有利润和回款的销售都是“耍流氓”。除规模外，旭辉强调负债率、盈利能力两个财务指标，从而形成旭辉稳健的财务铁三角。

在规模上，旭辉认为500亿前增长率30%～50%，500亿后增长率20-30%比较合适；在负债上，设置70%负债率红线；在利润上，旭辉要求销售净利率必须高于12%或项目ROE大于20%。

说起来其实不新鲜，规模、利润率、负债率这三个指标其实很难组成三角。实际情况是此消彼长，按下葫芦浮起瓢。

房企要想做大规模、提高利润率，就得举债，信贷也好发债也好，总之负债率这块儿就没法兼顾了，典型的例子是恒大；

如果房企是想提高盈利能力的同时控制杠杆，规模就不得不成了牺牲品。房企中的“利润之首”中海就是典型。为什么中海地产的规模扩张中规中矩？你以为中海不想扩张吗？其实不是的，因为中海觉得稳健更重要。

中海的盈利能力很大一部分来自其极低的融资成本，而融资成本和信用息息相关。一旦大举扩张规模，就会带来债务上的风险，信用也会下降，与之而来的就是融资成本上升以及利润被侵蚀。

如果房企想要在低负债的情况下扩大规模，利润率就没法保证了。这个很好理解，高杠杆就是为了高*，如果用自己的钱去低杠杆经营，利润率不可能上得去。

所以说，这个世界上没有一家房企可以做到大规模、高利润率、低负债率兼具，大家只不过是有选择性地取舍罢了。

回到旭辉，其实旭辉的管理层也知道铁三角理论上是不可能成立的。

旭辉集团副董事长林 伟在接受21世纪 经济报道记者专访时表示，（负债、净利润率、规模）三者是矛盾的，很难做到均衡。

以2017年为例，旭辉权益销售额增长88.4%，考虑永续债的净负债率为70%，毛利率为29.7%，核心净利润率维持于12.8%。

旭辉为了追求规模增长和利润率，负债是相对较高的。2017年底，其资产负债率77.42%，已经超过了设置的“70%红线”。相比宣传中的“铁三角”，旭辉能做的，也不过是尽力维持动态平衡罢了。

不过旭辉的“铁三角”理论成功地影响到了一些专业的国际大投行。

5月23日，某投行发布旭辉头次覆盖报告，给予“买入”评级。

该投行对此评价，旭辉始终能够完整平衡高速增长与负债，在市场环境趋紧的情况下具备进一步发展空间并扩大市场份额。

值得注意的是，今年4月24日，旭辉成功发行3亿美元的2年期债券，息率为6.375%，获得该投行独有安排与全数认购。

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