一个1800亿富翁的奋斗：招股书满是不为人知的秘密

「公公+儿媳」的地产王国

“美的”是全球出名白色家电品牌。不过，不少人可能还不知道，“美的”还有地产业务。

5月份的较后*，美的置业在香港交易所披露IPO招股书（草拟本），揭开了广东顺德千亿富豪、“家电大王”何享健的地产王国的一角神秘面纱。

根据2018胡润全球富豪榜，美的何享健、何 剑锋父子以1850亿元的财富位列大中华区第七。

美的置业招股书披露，公司将致力于成为中国十大房地产开发商之一。

不过，美的置业并不在上市公司美的集团的体系内。在即将上市的美的置业股权结构中，何享健的儿媳卢德燕通过名下三家全资公司，持有美的置业上市前的100%股权。

图1

何享健则是作为一致行动人，被视为与卢德燕共同享有权益。根据招股书草拟本，何享健、卢德燕以及卢德燕所持三家*控股公司将继续为控股股东。

为何美的置业搭建的是“公公+儿媳”的股权结构，而非“父亲+儿子”？这可能和何享健的职业经理人思路有关。

据媒体报道，何享健曾花大量的时间和精力研究世界500强企业，从中总结出一条规律：很多企业的没落都和家族式管理、传承脱不开关系。

2012年，何享健将美的集团管理权让渡给职业经理人方洪波。

目前来看，何享健只是美的集团的*人，美的控股持有美的集团33.58%的权益，何享健与卢德燕分别持有美的控股94.55%、5.45%的权益。

这种股权结构或能给职业经理人更大的施展空间。美的置业的4名执行董事，董事长郝恒乐、主管战略规划和*拓展的副总裁姚嵬、领头财务官林戈、负责设计的林冬娜均为职业经理人。

另一种可能则是何享健两个女儿何倩嫦和何倩兴、独子何 剑锋都另立门户。多家媒体报道，相对于实业，何 剑锋对*领域更感兴趣。何 剑锋也在美的置业中出任非执行董事，不过仅就公司营运及管理提供战略意见及建议。

还原真实的「美的置业」

一般情况下，招股说明书会列举上市前三年左右的财务报表数据，这是大部分拟上市企业披露过的*真实和*详细的信息。

但是*者知道，公司要上市的时候为了让自己卖个好价钱，都有强烈美化财务数据的动机。

村长研读了美的置业的招股书后，试图通过其公开披露的财务数据拆解，来还原地产黑马美的置业背后的真实现状。

净利润拆解：真实的业务利润或将大幅缩水

招股书显示，2015年-2017年，美的置业实现营业收入分别约为83亿元、120亿元、177亿元，净利润约4亿元、10亿元、19亿元。

美的置业三年的净利润复合增长率超过了100%，即使在*突飞猛进的整个地产行业也不多见。

①融资成本大降86%

在净利润的高速增长中，财务成本的下降可能起到了一部分作用。

东财choice显示，2015、2016年，美的置业的融资成本分别为2.65亿元、2.22亿元。在2017年，公司融资成本大降86%，为3133万元。

图2

对此，招股书解释称，主要是由于人民币*导致以港元计值及美元计值的借款贬值，进一步导致融资活动的汇兑*净额增加。

如图2所示，2017年美的置业录得汇兑*净额1.55亿元，较之2016年汇兑亏损净额2.51亿元，相差了约4亿元之多。

一般认为，汇率的波动具有高度不可预测性，特别是随着中美贸易战等黑天鹅不断涌现，汇兑损益很大程度上赚的是运气的钱。美的置业2016年和2017年的汇兑损益的波动可能就是较好的例证。

② 其他*增长较快

值得注意的是，美的置业在2017年其他*为3.35亿元，较之2016年的2.35亿元其他*增长了1亿元同比增长42%，主要系*理财产品利息收入增加。

招股书显示，2015-2017年，美的置业按公平值计量且变动计入损益的金融资产规模分别为23亿元、61亿元和4亿元左右。2017年，美的置业按公平值计入损益的金融资产已变现及未变现*为2.18亿元。

2016、2017年，美的置业的税前利润分别为17.25亿元和36.08亿元。这也就是说，2017年公司增长的18.83亿元税前利润中，至少有5亿元来自于 非主营业务贡献，占比超过四分之一。

③ 低借款利率或挤出部分利润

美的置业从很多方面都受益于“美的”品牌，例如品牌影响力、业务网络、与金融机构的关系和在地方政府建立的信誉度等。这也可能为美的置业挤出了部分利润。

举个例子，截至2017年末，美的置业借款总额的加权平均借款利率为5.23%。作为一家民营房企，这样的融资成本可以说是具有竞争力。

相比之下，2017年，销售额在同级别的中国奥园平均融资成本为7.2%，时代地产的平均融资成本为7.6%

在借款利率较低的条件下，美的置业相对庞大的借款数目导致的的利息支出仍不是一个小数字。2017年底美的置业借款总额约383亿元，全年经营已付利息为16.57亿元，其中14.2亿元利息通过资本化计入资产。

可以预见的是，在如今融资渠道逐渐缩紧的环境下，如果借款利率上升，利息支出对于净利润的侵蚀将更加明显。

如果刨去上述这些因素对净利润的影响，美的置业真实的业务利润可能将大幅缩水。

净负债率拆解：净负债率大幅下降或来源于股东突击注资

从美的置业来看，其净负债率保持高位。招股书（草拟本）显示，2015-2017年美地置业净负债比率分别为622.1%、624.7%、118.9%

从数字表面来看，公司2017年的净负债比率断崖式下降。

招股书显示，之所以2017年净负债率下降，主要原因是2017年底收到股东“突击”注资约60亿元，减小了分子的同时迅速做大了净负债比率的分母。

招股书显示，美的置业在2017年11月29日在开曼群岛注册成立为获豁免公司，作为集团控股公司，紧接着在12月向控股股东（BVI、美恒及美域）密集地进行了几次配发及发行，*终在报告期结束前得到股东注资约60亿元。

如果扣除这60亿注资，美的置业的净负债率将仍然高企，简单测算为332%左右。

截至2018年3月31日，美的置业拥有现金约157亿元，但少于1年期的债务高达627亿元，1-2年的债务额度140亿元，2-5年的债务额度190亿元。负债总额高达1089亿元。

净现金流拆解：2017年出售证券*收获现金351亿元

净利润虽然在增长，美的置业的现金流却在不断流出。

图3：*近三年美的置业净现金流整体情况

2016、2017年，美的置业经营活动产生的现金流量均呈净流出状态，分别为-55、-74亿元。

招股书显示，2017年经营活动所用现金主要流向了三个方面：经营所用约40亿元，所得税约17亿元，已付利息约16.67亿元。

2015年、2016年，美的置业*活动产生的现金流量均呈净流出状态，分别为-21亿元、 -40亿元。

值得注意的是，2017年美的置业通过出售证券*收获现金351亿元，平衡了*活动的330亿元支出，*活动产生的现金流量净额由此转正，为7亿元左右。

现金流吃紧还可能和回款不力有关。在2017年末，美的置业应收账款及票据约为155亿元，同比增长130%，占资产的13.71%

美的置业到底值多少钱？

从2004年开始业务的美的置业，或许学习了顺德老乡碧桂园的经验，走的也是高复制性、快周转的开发模式，仅用了13年就跻身房地产开发企业50强。

它主攻二三线城市以及四线城市核心区域，大本营在广东佛山，2010年开始进入贵阳、株洲、徐州等城市，2017年入驻长沙、石家庄、南昌、南京等城市，目前覆盖了11省份的33个城市以及一个直辖市（重庆）。

中指院数据显示，2017年，美的置业实现510亿元合同销售额，排名第39，较2016年的74位有了大幅上升，显示了飞快的发展速度。

截至2018年一季度，美的置业土地储备总量约为3310万平方米。不过，美的置业土储面积虽然高，但囿于土地区域限制，货值并不高。克而瑞数据显示，2017年美的置业权益货值为1046亿元，排名第68位，远低于销售额排名。

在大发地产、弘阳地产等众多中小房企赴港上市之际，美的置业抛出上市计划，融资意图同样明显。

在中小房企都在拼命冲规模的年代，没冲上去可能就面临生死存亡的风险，而这注定是大多数中小房企的现实命运。

今年以来，包括银行、信托等融资渠道都在收紧，各大房企均面临偿债压力，那些突击冲规模的企业压力更甚。

5月30日，合生创展拟发行31亿元公司债日前被“中止”审核，原因是监管层对房企发债资金用途监管有所升级。

此外，中小规模内房企不太受香港*者待见，市盈率都较低。事实上，部分房企对此也有清醒认知。

少有未上市的闽系规模房企融侨地产对于香港上市持谨慎态度，其中一个顾虑就是担心估值过低。

美的置业同级别可比公司

数据来源：东方财富choice；CRIC；时间截至2018年6月13日，PE考虑汇率可能有波动

上述四家可比公司市盈率的平均值在7.18左右，以此粗略估计美的置业的估值为136亿元；如果取估值较低的国瑞置业4.59倍的PE,美的置业的估值为87亿元。值得注意的是，这里还没有考虑美的置业真实净利润可能缩水的影响。

这样的美的置业，你觉得还美吗？

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