与姜伟对话：晨曦基金竞争未来

编者按：8月1-4日，博鳌房地产论坛将连续第十八次在海南举办。十八年来，几乎所有房地产英雄人物及标杆企业，都参与了这个全行业年度盛会。

我们寻找中国地产商业统领们的独特故事与视野，寻找指引中国地产创新与发展的力量。当他们的故事放置于中国房地产的宏大背景时，我们也就拥有了一种不一样的解读中国房地产的路径与模式。

2018年以来，受金融严监管和实体去杠杆影响，企业再融资难度加大，特别是民营企业发行公司债愈发困难，房企生存状况日益恶劣。

6月27日，国家发改委明确，将引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。

此次发改委的明确表态，意味着房企境外资金用于国内项目建设的可能性被完全堵死。可以说，房企融资进入冰河期。

晨曦基金总裁姜伟对此表示，2018年对中国地产市场来说资本市场并不理想，一方面，国家为了控制房价，对房地产融资采取了多方面的限制，不仅是体系内的一行三会的机构，银行融资、信托融资进行了调整。

同时，对体系外的平常说的社会融资，民间融资，尤其是资管和基金产品都做了大量的限制。这两个因素叠加起来对地产资本市场来讲是偏紧的，房企融资压力比较大。

常规而言，地产基金的融资方式要么是债，要么是股权相关的，要么是股债结合，就是这三种方式，过去主要以债的形式为主。姜伟指出，在现在的宏观环境下面，举债越来越艰难，未来肯定是通过股权融资的方式为主，代表了未来的发展方向。

我国REITs的推行可以追溯到2002年，整个推行进程虽有所进展，但发展缓慢。

姜伟对此表示，REITs在中国还是新生事物，虽然代表未来的方向。REITs在中国没办法蓬勃发展有很多的原因，包括法律、制度、投资者接受程度等一系列制约因素，但是已经有了先行者在试点这个业务种类。

近期，众多房企进入长租公寓，并且建立自己的公寓品牌。目前，已有万科的泊寓、旭辉的领寓、龙湖的冠寓、碧桂园BIG+碧家国际社区以及华润置地的有巢等，随之而来的便是以长租公寓形式的融资。

姜伟认为，国家今年对整个房地产板块对长租公寓进行了支持，很多银行除了REITs以外，还推出了很多和租赁相关的长期贷。

本身长租公寓在发展过程中需要大量资金的支持，不是一个有盈余、有资金溢出去做其它事情的时候，本身就需要体系内的资金去扶持。所以在这样的情况下发行长租公寓REITs基金，这些钱被用到其它领域的空间几乎没有。

姜伟看好长租公寓有几个原因，名列前茅，从未来大城市发展来看，长租公寓一直都会有生存的空间。第2，从经济不匹配来讲，长租公寓目前是长期现金流和短期现金流的矛盾，短期内会有一定的现金流压力，但是从长期十年、十五年来看，会弥补前期现金流不足的问题，整体现金流摊平后还是非常稳健、持续、有竞争力的业务。

关于资本市场，姜伟进一步分析，2018年、2019年地产基金会迎来非常好的发展时期，但是这种发展时期是以转变模式为代价。过去几年都是拼命的发债，这种模式不可持续。

未来比较健康的模式就是同股同权，做股权投资，开发商拿到一个好的项目，地产基金募集一部分资金，以股权的形式入股，参与到项目的开发、建设、分红，而不是原来简单借钱拿利息的方式，那种方式监管层不鼓励，也是导致很多企业资产负债率比较高的原因。

姜伟：2018年对中国地产市场来说资本市场并不理想，一方面，国家为了控制房价，对房地产融资采取了多方面的限制，不仅是体系内的一行三会的机构，银行融资、信托融资进行了调整。同时，对体系外的平常说的社会融资，民间融资，尤其是资管和基金产品都做了大量的限制。这两个因素叠加起来对地产资本市场来讲是偏紧的，房企融资压力比较大。

不同企业感受不一样，一些规模比较小的，杠杆放得比较大的企业融资更加艰难，不仅融不到资，还要面临之前融资到期归还的问题。一些比较稳健、谨慎的企业也会感受到压力，但是总体对他们更有利。

姜伟：降准*基础的涵义是银行有更多的资金可以释放，但是放给谁是有限制的。

从风险控制的角度来看，借给地产企业相对安全，无论如何房地产企业有物业抵押，有在建工程和房子。

如果去支持实体企业，实体企业受经营层面的干扰因素更大，所以银行更愿意把钱借给房地产企业。正因为这样，国家在出台调控政策的时候反过来限制这种行为。

姜伟：是的，因为它代表未来持有型地产典型的融资方式。

姜伟：REITs在中国还是新生事物，虽然它代表未来的方向。REITs在中国没办法蓬勃发展有很多的原因，包括法律、制度、投资者接受程度等一系列制约因素，但是已经有了先行者在试点这个业务种类。

姜伟：我们觉得还行，尤其是一些具有长远眼光大型金融机构对REITs还是比较欢迎的。

姜伟：旭辉领寓发行的REITs是一个储架式REITs，上交所备案统一的额度是30亿，给了我们一个总额度，在这个额度里面我们根据项目成熟一个就发行一个的方式，名列前茅单已经装进去的标的是上次发行的2.5亿。

姜伟：因为国家今年对长租公寓进行了支持，很多银行除了REITs以外，还推出了很多和租赁相关的长期贷。

姜伟：是的。旭辉的领寓发行的这些基金100%都是投长租公寓，因为长租公寓是旭辉未来房地产+板块的重要内容。

本身长租公寓在发展过程中需要大量资金支持，不是一个有盈余，有资金溢出去做其它事情的时候，本身就需要体系内的资金去扶持，所以在这样的情况下我们发行了长租公寓的REITs基金，这些钱被用到其它领域的空间几乎没有。

姜伟：非常严格，但是现在在做一些证监会监管部门鼓励的同股同权的项目，以股权融资为主。

姜伟：这个要看具体的项目来定，像REITs这样的可能会是三到五年，但是一些开发项目周期长的有三年以上，短的六个月，一年就完成了。

姜伟：我们有两级风险控制体系，一级是在筛选这些项目的时候，会选择排名100强的开发公司进行合作，这些项目公司的投资部门本身对项目进行了分析，相当于做了初选。

另外，晨曦的体系中又分了非常完整的风险控制体系，有项目的立项、初审、投资委员会的表决。

刚才说的这些项目都是事前风险控制，在投放的过程中对于相关的法律环节、流程有自己的控制系统，投完以后也会有投后管理系统，比如说开发项目里面后期的推进情况、建设情况，有没有出现重大风险等，有非常完整的风控体系。

这个体系涉及到非常多的层面，如何选定一个项目来合作，我们就有好几个滤斗来过滤。比如说，选择区域首先要和旭辉的战略区域吻合，比如说一二线城市，或者全国前50位、100位的城市，其他不在这个名单里面的城市就算这个项目再赚钱我们也不会去投。

第2，看交易伙伴，交易对手，谁找我们借钱，我们参股谁，交易对象是谁，我们的想法是基本上要是房地产百强以内的企业，如果一个名不见经传的小开发商找我们融资，这个项目我们可能也会合作。

我们并不只投旭辉，别的项目也投，关键要看交易对手，当然还要看项目本身的情况，从项目自身的资质、产品的形态，是以住宅为主还是商业为主，会进行投资分析，比如说IRE，净利润率，要做非常细致的分析。

通过这几个纬度做下来，再加上我们事先、事中、事后的控制，就形成了一个大致的风险控制框架和模型。

姜伟：和小房企的合作我们会提出一系列要求，不管是占大股还是小股，项目必须由我们操盘、控盘，防止在开发过程中产生的各种各样风险，资金链断裂、烂尾楼等。但是，只要旭辉操盘的项目就不会出现这些问题。

姜伟：规模对房地产企业来说非常重要，但是对旭辉而言，*看重的还不是规模。旭辉一直强调规模、净利润率和负债率三个铁三角，每一个角都要过硬。

姜伟：小的会被淘汰，在一二线城市里面中小开发商越来越难生存，只能去四五线城市，等四五线城市整合以后，像碧桂园进入的那些地方，小的房地产企业基本上没有了生存空间。

姜伟：长租公寓只有在一线城市有比较大的发展空间，二线城市像杭州、南京有一定的发展空间，但是三线以下的这些城市，短期内不会有太多的机会。

姜伟：基金行业今年主要是配合国家政策，国家希望基金未来主要从事股权的投资，但是在开发和持有阶段很多基金都是做的债性融资为主，但这一块恰恰是目前国家政策所想调整的，鼓励股权的投资。

姜伟：短期三到五年之内核心还是在开发端，但是现在逐步扩大持有端的业务规模。

这和中国目前整个房地产市场发展是一致的，至少目前为止中国房地产市场一手房市场份额还是远超二手房市场份额，等市场里新开盘的房子进入萎缩周期的时候，存量房源更多，这个时候基金的业务就转到二手房为主。

姜伟：一二线城市为主，四线城市很少，强三线城市主要在华南，深圳、广州周边的城市，还有珠三角、长三角、环渤海。

姜伟：都有，因为其他合作企业有的也是市场中比较知名的企业，他们的操盘水平也很高。

2018年、2019年地产基金会迎来非常好的发展时期，但是这种发展时期是以转变模式为代价。过去几年都是拼命发债，这种模式不可持续，管理层也不鼓励。

未来比较健康的模式就是同股同权，做股权的投资，开发商拿到一个好的项目，地产基金募集一部分资金，以股权的形式入股，参与到项目的开发、建设、分红，而不是原来简单的借钱拿利息的方式，那种方式监管层不鼓励，也是导致很多企业资产负债率比较高的原因。

姜伟：要看项目的具体水平，同股同权这种方式做得比较难，但比较健康，是可持续发展的，因为没有加重房地产开发企业债务的压力，如果借了一笔债就要承担还本付息的义务。

如果是同股同权的，理论上这个项目做得好与不好，这部分股权是由投资人自己承担的，这是两回事。这也给我们带来了一个问题，好的地产基金公司总是能够选择到好的项目和好的房地产开发商，越是同股同权对我们自身的资产管理水平要求越高，因为如果一个项目做不好就会使投资者受到损失，第2个、第三个项目投资者就不会投了。

同股同权表面上不用承担本金和利息的压力，但是从另外一个角度来说，提高了我们对资产管理的要求，通过对投融管退这四个环节的把握，能够使这个项目非常顺利的退出，能够拿到高额的回报，这样我们才能积累投资者。

这是资本市场接下来会发生较大的一个变化。

姜伟：晨曦希望未来成为市场中独立的第三方资产管理公司，旭辉只是我们的股东，初期我们会使用股东对项目的把握能力，使得我们更好地把控项目的风险。

晨曦在这个市场中的竞争力在哪里呢？

名列前茅，我们有优质资产获取能力，投资标的是不是优质，这是一切投资*根本的基础，好的项目和坏的项目拿过来产生的结果完全不一样。

第2，我们有一个优秀的团队，对风险的把控以及对投资过程和投后管理非常到位。

第三，我们还有好的资金方合作伙伴，他们对晨曦的资产管理能力非常认可，愿意给我们提供资金。在一个项目的承拿、承做、承销方面，晨曦都有比较突出的能力来保证我们业务的持续发展。