棉衣和子弹——旭辉融资术

旭辉的繁殖能力和扩张速度再一次超出人们的想象力。这样几何级的成长，在中国的企业史上，亦难觅与其匹敌者。

而且，旭辉式成长，打破了规模魔咒，获得国际三大评级机构认可，体现股东收益各项指标飘红，身段同步柔软。

出品：万房研究院

执行：楼亮

8月15日下午4时，香港万豪酒店。

旭辉2018中报发布会。

嗅到了火药味

端坐在主席台中央，董事会主席林中一如往常，信心满满。

虽然他已经嗅到了即将到来的火药味——投资者和媒体将会轮番轰炸旭辉陡升的负债率。

在机构投资者眼中，旭辉的财务指标一向进取中稳健，但是今年中报的负债指标掉头向上，太不符合旭辉的风格：

净负债314.6亿元，同比上升80.3%；

总债务705.6亿元，同比上升49.4%。

作为内房指标股，旭辉一直是同行重点跟踪研究的对标公司。在过去数年里，旭辉在市场周期的舞池里，踏准节奏，翩翩起舞，表现惊艳。

因此，解读市场表情，首先要研究旭辉，成为行业共识。

这一次，旭辉的负债陡增，又在向市场传递什么信号?

细分负债构成，主要原因是巨额融资增加导致。在过去的6个月内，旭辉的融资团队风风火火，马不停蹄—不在融资路演现场，就在去融资路演的路上。

我们来看看旭辉的融资日程表：

作个统计，旭辉在过去的8个月内，总共融到197亿人民币，平均每个月融到24.6亿人民币，平均融资成本5.3

要知道，2017年底，旭辉银行结余及现金才299亿。到了2018年中，旭辉手头随时可以动用的现金高达391亿（含受限资金32.7亿）

这组现金数据，在当下房企中，无论是在A股，还是H股，现金棉衣穿得不可谓不厚，甚至是相当厚。

林中颇感意外……

让林中颇感意外的是，中报发布会现场，融资导致旭辉负债率上升的提问，并没有过多涉及。

万房评级认为，这恰恰意着着，“准备过冬棉衣”已经成为媒体、机构投资者和市场共识。

但是，仔细分析旭辉的融资时间节点，其内部的共识应该提前整整一年，或者至少在2017年中。

推测的依据是：

在境外发行美元债，对旭辉的资产负债表要求非常苛刻。这就要求旭辉的2017年财报，必须符合国际三大公司评级发债要求。

旭辉今年发行的*笔美元债时间是在1月份，旭辉至少要提前半年准备。否则，不可能会在未来8个月，会有高达16.04亿美元的境外融资。

还有一个佐证：今年的3月23日，标普将旭辉的评级展望从稳定调整为正面，标普还同时确认旭辉集团长期企业信用评级“BB-”，其未到期优先无抵押债券长期债项评级“B+”。

这是一个重要信息，旭辉应该至少在去年年中，就对一年后的融资时间窗口和市场，有了提前判断。

还有一个信息：旭辉从去年下半年，转向境内发债。所以，旭辉首先要做的是获得境内评级。

2017年9月29日，旭辉获得中诚信AAA主体信用评级。

2017年10月31日，旭辉获得联合评级AAA主体信用评级。

※在坊间，

有一张旭辉财务条线2017冬季大练兵的图片流出

借钱趁早

旭辉大举发债，会不会拖累自己的资产负债表?

通常会有人认为：*，发债后，负债端加重，企业的资产负债表会变得难看；第二要偿还更多利息。

但是，在对市场的预期达成共识后，借到足够厚的现金棉衣本身就是一种能力。

而且，该预期判断越早越有利。所以，我们看到下面一组数据：

※发债不同口径统计

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这组融资数据告诉我们，旭辉早做准备的好处非常明显，无论是融资成本，还是融资期限错配，长短融资比例，都做到恰到好处，充分分散了集中偿债风险。

但有一个风险不能回避，就是人民币汇率波动风险。汇率波动有可能变成一只老虎，蚕食利润。

我们在旭辉中报看到两组吃惊的数字：

上半年汇兑净收益人民币0.165亿，去年是2.13亿。

人民币汇率波动，旭辉不仅没有受到损失，相反收获净收益。这又是什么原因?

核心的秘密之一是，旭辉采用了汇率封顶远期合约，对冲人民币汇率波动风险。

棉衣和子弹

旭辉准备了足够的过冬现金棉衣。这是主动过冬，还是被动过冬。其背后不仅仅涉及偿债能力，更有战略层面意图。

旭辉过往年度财务指标显示，其身段越来越柔软、轻盈。主要的路径之一就是合作开发模式——联合合作伙伴，迅速做大做强。

旭辉的战略意图非常清晰，通过这种方式，持续经营，占有资源，遏制竞争对手，战略扩张，获取稳定的利润回报。

虽然合作比例和ROE提升之间，并没有简单的量化关系，但是有较为明确的正相关性，合作比例越高，意味着旭辉用同样的净资产，可以操作更大的规模，获得更多的品牌效应和管理输出收益，在降低资金投入的同时不增加负债，不降低投资收益率。

这就使得旭辉始终能够把握住三个主要财务指标：资产负债率、净资产回报率（ROE）（集团层面）、内部收益率（项目公司层面）。

更深层次上，旭辉合作开发的核心是保持控制权，并保证现金流平衡！具体过程则是渐次增持股权，*后收购，项目公司财务达标，合并报表。这既是风险管控，也是合作利益分配的模式所在。

这也是旭辉做大规模的同时，受到国际三大评级公司青睐的秘密：

维持其当前的财务杠杆水平，快速增长的收入和息税及折旧摊销前利润（EBITDA）将抵消债务增长的影响。

在计算信用指标比率时，评级公司已将旭辉的权益合资项目债务和权益EBITDA计算在内。

2017年底，旭辉的合并债务对EBITDA比率上升至6倍，其穿透式（按权益合并合资项目债务和EBITDA后）债务对EBITDA比率约为5.5倍。

该比率不仅被标准普尔当年认可，还在今年将其调升评级。这也意味着，旭辉的发展模式受到国际三大评级机构的认可。认可的背后，是源源不断的融资现金流。

这既是过冬的棉衣，也是冬天里大反攻的子弹。