致地产同行：我们都是未来的孩子

出品：万房研究

执行：楼亮

“快要倒下来的克利斯朵夫终于到了彼岸。

于是他对孩子说：“咱们到了！唉，你多重啊！孩子，你究竟是谁呢？”

孩子回答说：“我是即将来到的日子。”

未来的日子很沉重，但生命不息，奋斗不止！

——摘自《约翰克利斯朵夫》

2018年的中报期有点冷，各家房企开始造新名词——“冻编”、“缩编”、“限编”、“瘦身”、“优化人员结构”等词接二连三冒出，炎热夏季难掩市场下行凉气。

难道市场的周期秋天，真的要提前到来?当下的低谷是黄金底，还是远远没有触底?

另一方面，我们看到有的房企开始新一轮招兵买马，摩拳擦掌，挑战未来。

一年是茉莉花开的周期。这一轮的行业周期又是几年?我们如何穿越周期，等待茉莉绽放时刻?

在关键时刻，回顾过去20年，站在未来20年之巅，我们给市场提供几个问号：

1.未来20年，中国经济、产业链和消费者发生了哪些变化?

2.对企业的影响是什么?

3.什么是企业应有的战略，它的突围要点有哪些?

4.在布满鲜花的经营陷阱中，新业务与企业核心业务在发展不同阶段和管理模式上有哪些差异?

5.如何通过对业务的检查来判断战略是否迷失?

6.保证企业不死的风险控制和融资操纵战略，又在哪里?

7.标杆企业应对危机的成功经验，对我们又有哪些启示?

……

问号太多，问题太难。

在曾经“*的时光”，有没有人洞察到未来“阴暗一刻”，有没有穿越周期的破解之道?

今天，我们分析跟踪10年以上的公司—龙湖，探讨它的周期生存之道。

股息王

刚刚公布的龙湖半年报，有一个亮点：派息人民币17.79亿，去年同期是11.76亿，同比增长50%。

不仅仅因为今年是龙湖成立25周年，回顾龙湖上市后派息史（详见上图），高派息策略一直是核心战略之一。

不过，投资者*关心的还是股票回报。龙湖的股票回报又如何呢?我们再来看下面一张图表：

这张图表是龙湖自上市后的表现，一路平稳上扬（白色线条），远高于恒生指数（黄色线条）。具体又分为两个阶段：一个是2017年前，表现稳定；一个是2017年后，股价上升明显，上扬爬坡。

投资者等于赚了两笔钱，一是股票上涨的收益，二是分红的资本利得。股价走势跟随股息走势。高股息有助提高股价。这样的股票，是投资者的护体神衣，穿越周期的法宝，人见人爱，花见花开。

但是，有些企业同样实施高派息策略，其股本回报率、资产回报率很好，但市盈率不及龙湖，这又是什么原因?

答案是：是否长期高派息。

从短期来说，上市公司大幅提升派息比率和大派高现金股息，自然可以讨好股民欢心，也会令其股价急升上涨。但归根结底，要长期维持派发高息，要靠营运/投资产生现金净值支持，钱从哪里来?

如果上市公司派发高现金股息，完全依赖大量循环借贷、发行可换股债券和配股集资，资本负债率就会大大增加，削弱本身财力，市场会怀疑你集资的真正用处，没有长远投资意识，反而会影响持续的融资，不能进入正循环。

换句话说，高派息率不代表高市盈率。

高股息率的背后，其实代表穿越周期的*个法宝：稳定现金流。

这里所说的稳定现金流，不是住宅销售收入，而是投资物业的租金收入。

套利金手指

流动性风险是所有公司当前*风险。房地产公司尤甚。

不同业务有不同的周期。几乎所有地产公司也都意识到这一点，单一业务对公司有不良影响。

做到并且夯实者，寥寥无几。

但是，龙湖做到了——坚持每年拿出物业销售收入的10%作为上限，投放到投资物业，并且开花结果。

龙湖首席财务官赵轶提到了三组数据：

今年商业整体租金收入可能会到36、37亿左右，长租公寓也会达到5个亿，两部分相加跟利息之比是1倍，或在0.8、0.9的水平。未来趋势肯定会接近1倍，甚至会超过1倍，这个也是我们对评级机构的承诺。

以2018半年报为例，融资成本21.99亿，租金是18.5亿。租金收入接近偿还融资成本。

实际上，这是套利逻辑。

一方面，利用成熟业务板块的低谷套利。

住宅市场的周期性震荡大，在其周期波峰，迅速囤下优质商业，积极运营，培养优质商业产品线，获得低成本融资支持，带动住宅板块快速扩张。

这一点，可能很多人不理解。我们回顾一下龙湖的发展史，一个重要的贡献就是国际资本市场的融资。国际资本持续不断的现金输血，帮助龙湖在住宅板块摧城拔寨。

债券市场*看重持续的还款能力。而龙湖的商业租金恰恰保证了这一点。

所以，在过去数年时间里，很多同行指责龙湖在商业上用力过猛，却没有看到另外一面，龙湖凭借此功力，在国际资本市场融资颇丰。

正是凭借业务板块组合（高效的风险管理），龙湖成就持续的高成长神话。

很多人认为，龙湖习惯性储备现金（今年上半年在手现金421.3亿），对冲风险。其实，业务板块组合的风险对冲才是“龙湖”抗风险增长的关键。

不同的业务组合，在低风险情况下，获得的是高增长的“免费午餐”。

也正是不同业务板块的风险对冲，龙湖得以获得国际评级机构投资级（标准普尔BBB—、穆迪Baa3、惠誉BBB）。

“埋伏”性投资，等待时机

道理大家都懂。

但是，何时套利、套利标的物是谁，也是决策者*棘手的问题。

我们以新物种龙湖长租公寓为例。

龙湖冠寓从资本市场拿了多少钱?

今年3月和8月，冠寓完成发行国内首单长租公寓专项债，拿回来50亿（首次发行30亿，3+2年期，票息5.6%；第二次发行20亿，3+2年期，票息4.98%）。

响应政策，提前布局等风口，待时机成熟，迅速融资，完成长租公寓资金链闭环。

但是，凭什么龙湖能拿到长租公寓发债*单?

我们来看2018中报的披露：

很多房企做公寓，是当年做酒店的逻辑。举个例子，开发商想，我做酒店不赚钱，但住宅部分能把成本背回来，大账不亏。

同样的道理，开发商持有自住型物业，改建成公寓。算长租公寓的账不赚钱；但是算整块开发用地的利润，企业是盈利。

在这种心态下，很多房企无心大投入、大运营。但是反观龙湖冠寓，走得更远：

在*短的时间内，打通了融资通道，不仅和境内国有大银行联手，并且和国际顶 级投资机构合作。

所以，龙湖CEO邵明晓才有底气说，去年开业15000间，今年还要再开出50000间。这50000间的拓店都已完成。今年拿的很多新项目，要经过几个月装修和筹备，开业落到下半年，全年累计开到65000间没问题。

对龙湖穿越周期的描述，董事长吴亚军在中报用诗意语言进行了精准描述：

至此，从新生代的租住、办公，到全周期的居住、消费，再到老年颐养……龙湖践行的空间即服务战略闭环日益完善。

四大主航道业务既各有速率，又协同发展。

多元的业务结构，除了赋予公司在周期波动中更强的风险抵御力，也令龙湖在行业下半场的竞争中，得以保持敏锐犀利的触角和灵活多变的身段。

聚焦“空间与人”这一范畴，强化优选服务集成，全面锻造格局与能力。

在投资者眼中的套利策略，不是投机行为，而是价值驱动下的选择。

所谓套利，是“心有所向，又心有所惕；择善同行、不负过往，无远弗届”（吴亚军语），是一种格局和能力。这是我们穿越经济周期低谷的*选择。

我们也许不能够在一个约定的时日里到达目的港，但我们总可以走在一条穿越周期的航线上。

所有可能失去的，会以另一种方式归来。