中南建设：3年11倍的底气

截止到8月底，所有规模房企的中报已经基本披露完毕。

从今年中报来看，大部分头部房企已经开始加速结算进入利润兑现阶段。

房地产行业进入下半场，告别粗放式扩张和野蛮负债的战国时代，头部房企的纯规模思维已经开始让位于获取有质量利润的商业本质。

尽管结算的主动权一定程度上由企业自身掌握，但是业绩不是凭空产生的，提前透支往往意味着在未来几年增长的势头会有所放缓。

此外，无论是从若隐若现的总量天花板，还是相对固化的业务模式来看，都意味着头部房企动辄100%的增速很难持续实现。

在头部房企担心增速放缓纷纷转型的时候，位列Top 20的中南建设却出人意料地提出要在3年内实现近11倍的利润增长。

中南建设近日发布了《2018年股票期权激励计划》草案，其中业绩承诺2018-2020年归母净利润较2017年的增速分别不低于240%、560%和1060%。这意味着中南建设要在3年增长近11倍。

*了解自己的人永远只能是自己。

一般认为，股权激励的业绩承诺体现出了公司管理层对于公司价值长期增长的绝对信心。

那么问题来了，中南建设3年11倍增长的底气到底来自于哪里？

1

营收高度锁定

从中报来看，中南建设的利润高增长已经初露端倪。中报显示，公司2018 年上半年实现归母净利润9.3亿元，同比增长180.1%。

据不完全统计，这一增速在已经披露半年报的规模房企中仅次绿景中国、朗诗、融创和阳光城，位列第5位

*广宇发展归母净利润同比增速超过400%，考虑其由鲁能注入资产，有一定特殊性，暂未计入榜单

数据来源：东方财富choice

考虑到绿景中国和朗诗的净利润规模还比较小，阳光城的高增速有部分原因是去年净利润基数较小，中南建设的归母净利润增速实际上是规模房企中第二高的。

拆开来看，公司利润的高增长是营收规模以及包括毛利率、周转率等在内的盈利质量共同提升的综合结果

受益于高额的未结算金额、积极的土储战略和盈利质量的提升，中南建设未来的业绩将得以高度锁定。

中报显示，上半年中南建设营业收入153.2亿元，同比增长20.9%。同时，公司的销售额房地产业务销售金额同比增加44%至653亿元，在克而瑞《2018年1-6月中国房地产企业销售排行榜TOP200》中排名第19位。

销售额增速是营收增速的两倍，这意味着公司有充足的空间“隐藏”未来的利润。

作为反映房企经营状况的重要指标之一，预收账款在很大程度上能够指示房企未来的营收，为公司地产结算收入增长提供支撑。中报显示，截至2018年中期，公司已经销售且还未结算的预收账款高达921.62亿元，较2017年末增长34.7%，创历史新高

图1：中南建设预收账款规模

东财choice显示，这一数字在上市房企中仅次于万科、绿地、保利地产、华夏幸福四家头部房企，排名第5。而这万科、绿地、保利3家龙头房企占据了克而瑞上半年房企销售排行榜前6的半壁江山。

*万科、新城控股以合同负债科目列示

数据来源：东方财富choice

尽管未来几年的中短期的业绩已经得以保障，中南建设还在实施积极的土储战略以备中长期的发展需要

中期报告显示，上半年，公司新增项目80个；拿地面积合计1138 万平方米，是当期销售面积的2.2倍；拿地金额合计493亿元，占销售金额的76%。

截至上半年末，公司在建开发面积合计3133 万平方米，未开工面积合计2272 万平方米，以上半年销售面积计算，公司在手土地储备能够满足未来4年的开发需求。

事实上，2016年起公司就开始加速扩张为未来做储备，2016-2017年拿地面积/销售面积分别高达1.2倍和2.0倍，拿地面积同比增速分别高达645%和207%。

2

盈利能力大幅改善

想要实现利润的高速增长，光靠规模远远不够。地产行业中增收不增利的现象并不罕见，不少房企过分追逐体量而牺牲了盈利能力。

从中南建设的财报来看，在积极扩张的同时，公司的盈利能力得到了大幅改善。

中报数据显示，上半年公司毛利率22.2%，较去年同期提高5.6个百分点；其中房地产业务毛利率24.35%，较去年同期提高6.7个百分点；整体扣税毛利率为19.2%，较2017年同期提升7.4个百分点，税后毛利率改善更为显著

图2：中南建设整体毛利率及地产结算毛利率

图3：中南建设扣税毛利率

据不完全统计，中南建设房地产业务报告期内高达6.7%的毛利率改善幅度，在已经披露中报的规模房企中高居第二，仅低于华润置地。

在过去两年，中南建设的毛利率曾有一段低谷时期，这主要是因为结算的项目很大一部分来自2011-2014年的项目，土地成本较高，价格方面错过棚改热 销的房价上涨，大盘施工周期偏长、后端销售回款较慢，对公司的地产结算毛利率形成了共同压力。

对此，中南置地随即进行了战略上的调整：

经营战略方面，从以往“打包拿地、大盘开发”转向“小体量+多盘深耕”，公司周转效率显著加快；拿地方面，深耕长三角、加速全国布局，加强成本控制；管理方面，从“家族式管理”转向“职业经理人”思维，引入包括前阳光城总裁陈凯在内的资深行业高管。

新管理团队上任之后，公司在拿地端严格执行“净利率10%，IRR25%”的拿地标准，从而推动了2016年之后优异的拿地成本控制。

从2017年和2018H1新拿地项目来看，公司拿地均价分别为4319元/平和4333元/平，占比当期销售均价分别约33%和35%，强于同期主流公司平均41%。

价格的提升还在继续。今年7月，公司房地产销售均价13923元/平米，价格较6月提升 1843 元/平米，溢价能力明显。

据华创证券测算，当前公司土地储备面积占比超过3%的9个城市，地价占比售价中位数基本在20-40%之间，毛利率中位数在30%左右。

目前来看，中南置地沉淀低利润项目已经基本出清，随着低利率项目逐渐结清，涨价效应传导至结算端，未来毛利率将会持续改善

3

高速增长背后的安全

高速发展的同时一定要以高度安全为保障，否则便是盲人开车，欲速则不达。

中南建设中报显示，上半年末资产负债率和净负债率分别为89.9%和192.9%，较2017 年末分别下降0.7% 和40.3%，财务杠杆已经大幅下降。

单看资产负债率，中南建设的预收账款比较高。截止到6月底高达921.62亿元，占公司资产的48.66%，严重拉高了资产负债率。

事实上，刚好相反，预收账款越多，证明房企的利润释放能力越强

如果简单剔除预收款项，公司的资产负债率将只有41.19%。这一数值是行业的较低水平。

从行业关注比较多的净负债率来看，值得注意的是，中南建设净负债率（计算公式为净负债率=(有息负债-货币资金)/所有者权益）较高主要是因为作为净资产（所有者权益）的分子相对较小，公司的有息负债规模并不高。

绝对水平上，截至今年年中，公司计息负债为571.51亿元，低于阳光城、泰禾、荣盛发展等可比企业

相对水平上，2017年末公司地产业务有息负债规模为492亿元，占2017年销售金额963亿元的51%，而主流地产公司的这一指标平均水平为70%，冲击千亿的房企业该比例为85%。中南建设实际负债规模水平远低于行业平均水平。

图4：主流房地产企业的有息负债规模/销售规模

中报显示，截止报告期末，公司在手货币资金191.82亿元，覆盖短期有息负债余额146.5亿元；短期有息负债占货币现金比例76.4%，整体健康可控。

具体到负债结构上，中南建设主要以长期有息负债为主，占比74%；有息负债中短债合计146.5 亿元，占比仅26%；有息负债中，银行贷款占比52%、债券类占比23%、非银金融机构贷款占比25%，低成本的银行贷款+债券加起来占比达到75%，负债结构持续优化。

事实上，从历史情况来看，真正引发房企风险事件的不是静态的负债，而是资金链断裂引发的连锁反应。对应的就是房企的现金流管理能力。

中报显示，上半年中南建设经营性现金流入755.1亿元，明显高于同期有息负债571.5亿元；经营活动产生的现金流量净额为14.61亿元，成功扭转了去年经营活动产生的现金流量净额为负的局面。

而公开资料显示，2017年销售额Top20房企中，全年经营活动产生的净现金流为负的企业就有11家，超过半壁江山，其中不乏恒大、保利等龙头房企。

经广发证券测算，今年上半年，中南建设销售回款率为55.2%，较2017年全年提升10个百分点，销售回款能力大幅提升。

事实上，上半年中南建设权益土地购销相抵后净增加204.4万平米权益土储，然而账上货币资金增加的49.1亿超过了有息负债增长的35.6亿元，投资增加的同时有息负债在减少，也能从侧面反映出回款能力的提升。

融资现金流方面，中南建设的与工商银行、建设银行等各大银行都保持长期合作关系，截止报告期末，公司共获得银行授信额度728.64亿元，其中已使用授信额度为326.37亿元，剩余授信额度为402.27亿元。

4

被误读的杠杆

中南建设曾被误读为“又一个融创”，依赖于较高杠杆进行扩张。

但也需要看到的是，较高杠杆不一定意味着较高危险

“并购王”孙宏斌对做大规模有着强烈的渴望，融创一度冲得很猛，也是公认高杠杆的代表。

但是融创近年以来，经营活动产生的现金流基本为正，显示出较好的安全把控能力，同时完成了规模上的跃升。

克而瑞数据显示，截止到2018年中期，融创销售排名为第5名，是近几年规模增长*快的房企。

同时，由于房企财务报表基于预售的特殊性，规模房企的财务结算主动权很大程度上掌握在自己手里，杠杆是合理扩张还是趋于稳健是一个选择题

对于扩张性的企业来说，合理的财务杠杆能提高盈利水平。杠杆是跟资产挂钩的，分析房企的资产负债率，要看房地产公司拿了钱做什么。

被称为房企*牛CFO的阳光城CFO吴建斌近期认为，如果拿了钱买的是土地，而且这个土地是好土地，可以带来潜在的销售回报率是10%以上，那就是好土地。这样的情况杠杆越高越好，为什么不去做？

中南建设之所以选择了适度的杠杆，其主要目的是为了储备更长期的竞争力。和可比公司相比，公司在土储方面投入较大。

土地储备是房企的生命线。评价房企拿地，“拿地金额/当年合约销售额”是更客观的指标，可以更好地反应企业在周期下对拿地节奏的把控。

统计数据显示，近期TOP10拿地金额占销售金额的平均比例在30%左右，TOP10到TOP20的扩张性房企拿地金额占销售金额的平均比例在50%左右。

而今年上半年的数据来看，中南建设的这一比例为为76%，超过了均值的一半。

从拿地的质量来看，公司拿地主要聚焦长三角、珠三角和京津冀都市圈以及内地核心城市，上半年拿地面积占比较多的城市是宁波（17%）、南通（12%）、重庆（6%）等，均是人口净流入、增长强劲的城市。

从上述城市部分可比历史数据来看，潜在的销售回报率均高于10%。

综合成长性、安全性和土地储备等方面的因素，中南建设具备相当好的财务安全边际，在保证相对安全的同时快速扩张。在行业头部格局越来越固化的当下，中南置地能否成为TOP 10 中一个令人惊喜的变量，值得期待！

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