吞下地 王苦果后，融信成为秃鹫的美味?

三年前，一位朋友这样评价融信老板欧宗洪：

一生负气成今日，

四海无人对夕阳。

彼时恰逢资本寒冷，欧宗洪迈出他人生中*关键的一步，赴港上市。捧场者寥寥无几，只有2.7%的公开认购，欧宗洪还是拿到了资本市场的门票。这张门票对他至关重要。

作为家中的老幺，欧宗洪显示出他机智、搏狠的一面。他的同胞哥哥，正荣老板欧宗荣关键时候上市犹豫不决，落后弟弟半步。

有同行评价这两位兄弟老板，欧宗荣热爱生活，欧宗洪热爱生意—左手拿地，右手融资。

融信的财务底裤

上市只是融信融资要迈进的*道门坎。如果想继续在资本市场融资，就需要获得国际三大评级的认可。

上市三年后，融信敲锣打鼓、昭告天下，喜获标准普尔评级（主体信用评级B、优先无抵押债券B-）、穆迪评级（主体信用评级B2、优先无抵押债券B3）。

这是国际资本市场首次对融资财务风险表态，融信的财务风险是激进和脆弱，优先无抵押债券是高度杠杆化，偿还能力非常脆弱（详见标普的信用评级矩阵图例)。

一位债券同行对融信评级结果感叹：土地下埋有尸骨，还葬有野心。

对于欧宗洪来说，拿到门票*重要，至于是座在*后一排旮旯角，还是倒数第二倒，都不重要。

这是欧宗洪敢于自揭家丑的勇气一面，同时也显示出他对资金的极度饥渴，要有能融到钱，利息不成问题。

这和哥哥欧宗荣形成鲜明对比。近日坊间传言，有资金方提出高息借款，哥哥欧宗荣居然摔门而去。在欧宗荣眼里，生活需要品质，融资也要品质，绝不会象弟弟一样没有融资底线。

融资没有底线，只是因为拿地没有底线。欧宗洪也很无奈。

地 王苦果

举两年前一个拿地无底线的例子。

2016年8月17日，名不见经传的融信一战成名，110亿天价拿下上海静安区地块，成为全国单价地 王。被融信斩于马下者，有17人，皆是江湖大佬 ，比如万科、融创、葛洲坝、旭辉等。

拍卖会上，大家还记住了一组数据：楼面价10万元/平方米。

一个月前，上海的地 王创造者叫新城，6.7万元/平方米。还有一位猛人泰禾，在深圳创造了全国的单价地 王，楼面价7.99万元/平方米。

三年前，开发商的拿地荷尔蒙空前超标，融信就是彼时荷尔蒙翘楚。

没胆量犯错，会把一切错过。但是，地 王，一方面可以让你成为帝王，一方面可以让你低调地灭亡。很多人认为，欧宗洪是想拿这块地练胆量。但是，仅有胆量，在这个时代很难创出一片天下。

三年过去了，媒体都在追问融信的静安区地 王是否还在晒太阳。融信资本中心的孔祥明掐指一算：预计在今年第四季度推出。

三年的时间里，发生了很多故事。

2016年，上海颁布了“沪九条”；

2018年颁布了限价令，开盘限价11万元/平方米。

孔祥明的掐指一算，是亏本账。扣除商业配套和配建保障房，融信的静安地 王实际楼面价是11万元/平方米。似乎上海的限价令，就是为融信地 王量身定做，开盘即亏。

这只是简单的楼面价。如果加上融资成本，又将亏多少?按报表权益，融信持有50%股权，只付地价款55.05亿。以融信官方披露的*新债务融资成本8.25%计算，在过去的25个月里，静安地 王至少付掉利息9.46亿。

这是一个什么概念?举个例子。2017年，融信的营业利润是33.76亿元，静安地 王就要吃掉4.54亿。

高额的利息成为已经成为一头怪兽，正在大口大口撕咬融信的利润内脏。

真假融信

这仅是冰山一角。在利润受到蚕食背后，融信的资产收益率一直呈下降趋势。从2016年至今，融信的资产收益率均低于5%。

资产收益率代表每一单位资产所创造净利润的能力。融信低于5%的资产收益率，代表了极其低下的经营效率。

在评级公司眼里，低于5%的资产收益率，基本上就是只有发行垃圾债资格。

✤还原融信资产负债指标

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但是，真假李逵出现了。

融信的官方宣传中，有很多亮眼的指标。比如，从2012年至今，其资产负债率平均保持在80%左右的水平。对于房企业说，这是中等偏上负债水平，属于良好级别。

很明显，这是粉饰后的负债水平。以今年上半年融信财报为例，我们进一步做了报表还原调整。

*步：

将资本利息化加回到负债，约1559亿。

（15319994.4+274724=15594718.4万元）

第二步：

将永续债（永久性资本工具）加回到负债，约1577亿。

（155594718.4+174481.5=15769199.9万元）

第三步：

将受限制现金加回，约是1597亿。

（由于今年上半年数据有缺失，这里采用比例推算法估算今年上半年的受限制现金。（（193351.7-90703.4）/90703.4+1）*193351.7/2=206083.124（万元）。*后加回到负债：15769199.9+206083.124=15975283万元）

第四步：

收购土地使用权预付账款及保证金等以20%加入总负债：15975283+1199564.4*20%=16215195.9（万元）。

第五步:

未偿担保总额以50%加入总负债：16215195.9+2665880*50%=17548135.9（万元）；

第六步：

相对应，我们对总资产做相应的减项调整：18628533.2-274724-206083.124-1199564.4*20%-2665880*50%=16574873.2（万元）。

✤还原融信资产负债指标

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所以，今年上半年融信真实的资产负债率为105.87%。

（17548135.9/16574873.2*100%=105.87%）

同理，2016年、2017年和2018年上半年融信真正资产负债率为124.64%、105.03%、105.87%。

2017年融信调整后负债=139,435,22.2+1,669,89.8+2,741,98.1+193351.7+22,704,08*50%+14,459,83.9*20%=16002462.6（万元）。

2017年融信调整后资产=170,196,27.5-1,669,89.8-193351.7-22,704,08*50%-14,459,83.9*20%=15234885.2（万元）。

2017年融信调整后资产负债率=16002462.6/15234885.2*100%=105.03%。

2016年融信调整后负债=75,817,59.4+2,238,86+4,700,00+90703.4+28,897,96.5*20%+20,216,46*50%=9955131.1（万元）。

2016年融信调整后资产=98,906,91.6-2,238,86-90703.4-28,897,96.5*20%-20,216,46*50%=7987319.9（万元）。

2016年融信调整后资产负债率=9955131.1/7987319.9*100%=124.64%。

显然，融信公布的资产负债率是进过粉饰加工。

常识判断下，如此高负债经营肯定不正常。

一个佐证是，融信融资成本不断上升。融信发过三次债券：2016年末，债券利率为6.95%；2017年中旬，利率6.5%；今年上半年，利率8.25%（企业债）。

*近两笔私人公司债的发行条件非常苛刻。其中50亿的私人公司债，投资者有权要求在第二年期满时，融信提早赎回。

利润美图秀秀

所有的财报粉饰都会围绕利润指标，融信也不例外，只是加个更字。

表面上看，融信的报表利润妩媚迷人。融信2017年净利润同比增长29.96%、今年上半年同比增长121.55%。

但是，对于投资者来说，没有分红的利润增长就是画饼充饥。

所以，我们要到现金流量表中寻找其中的秘密。

✤还原融信利润指标

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我们对2017年年末的净利润进行调整：

净利润167,952，

加折旧摊销7,478万元，

减去营运资本变动-1,211,108 万元，

减去其他非现金调整1,495 万元，

*终得到的经营活动产生的现金流量净额为-1,037,174 万元。

同理，我们对2017年中报净利润和2016年年末净利润调整后的结果分别为-1,386,295 万元、-1,716,075 万元。

这就有意思了，房子都卖出去了，可问题是钱迟迟收不到，经营活动现金流量净额连续为负值。不分红就不难理解了。没有钱怎么进行现金分红呢？

还要继续深究。我们知道，营业利润=营业收入-营业成本。所以要继续往上追问一个关键指标，营业收入。

这个答案就要由融信的应收款项来回答了。

2016年、2017年和今年上半年融信的应收款项分别为907,360 万元、3,200,277 万元和3,080,681 万元。

原来如此！融信的营业收入大部分变成了应收款项。双鸟在林、不如一鸟。融信的应收账款账期到底有多长，我们真是好奇。

垫底哥欧宗洪

为了全面衡量融信的江湖地位，我们按照收入口径，选取了6家与融信相当的房企，来进行横向对比分析。

✤还原融信江湖地位指标

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先来看盈利能力， 2016年融信的ROA在七家公司中垫底，2017年还垫底，今年上半年依然垫底。

再来看销售毛利率，融信中国2016——2018年上半年全部倒数*。

第三看营业净利率，终于不再三年倒数*了，去年前年倒数*，今年上半年倒数第三。

前面我们也分解剖析过融信的净利润，有大量的水分。根据真实净利润计算的营业净利率，估计融信会相当难看。

第四看市值。“垫底哥”融信又来了，总市值低的可怜，流通市值也不行。

和收入规模相当公司比较，融信做“垫底哥”很有底气。

8港元/股真相

上述分析，*终都会真实呈现在股价上。

我们仔细研究发现，垫底哥的股价没有想象中那么糟糕。

这里面有两个指标：

一是股票交易极其不活跃。

就象一个躲在教室墙角的*生，没有资金理会。

二是融信股价的承压线约在8港元/股左右。

也就是说，融信的股价始不能低于8港元/股，否则就会有资金托市。

这里又有怎样的故事呢?来看下面这张图表。

融信的各项财务指标恶化，左手拿地凭什么?凭的就是融信的股票，即股权质押。但常规操作下，股权质押也要有价，融信自然有护盘冲动。所以，上述怪象也就不难理解。

所以，我们依然要善意提醒融信，港股有做空机制。对于只有138.6亿市值的小盘股，通常是秃鹫的极 佳美味。

善意提醒会不会变成真实上演的做空大戏，一切取决于融信在这个市场寒冬断臂求生的决心。

再穷不过要饭，不死终会出头。

*后，祝福融信，祝福欧宗洪。