纸上谈钱 | 概观房企传统融资手段

马邦德对张麻子说上任就有钱，房企也需要钱，海量的钱。

房企们的项目或已动土，或在施工，或持有待售，维持项目的开发周转便需要大量资金的投入。房地产是名副其实的资本密集型产业。

那么大量的资金从哪里来——内部融资和外部融资。

据安信证券研究显示，“根据房企到位资金的细分，其中个人按揭款+定金及预收款的占比高达47.48%，为房企到位资金的重点贡献来源，如果加上自有资金，内部融资占房企到位资金比重高达61.67%，（根据wind、统计局等多方数据平台数据汇总测算的结果，仅供参考）为房企*主要的资金来源”。

在内部融资中，房企当期销售商品、提供劳务收到的现金、预收房款，当期减少的应收账款、应收票据等，只要能获取的现金，都可以为其所用。

此外，还有每期期末的非受限现金余额作为*稳妥的保障，以及从期内的净利润中提取的留存收益用于弥补亏损或再投资。正所谓现金为王。

尽管房企内部融资占比较大，成本较低，是主要的资金来源，但依然不能满足经营的全部需求。这时便需要从外部寻求资本注入。

抛开股票融资手段不谈，说起外部融资，*广为人知的无非是银行贷款和债券。

以亿翰智库2018中期融资成本排行榜前35位作为样本，翻阅半年报统计后发现，大部分房企的外部表内融资都依赖于银行贷款与债券融资。

银行贷款

作为*传统的银行贷款也有很多的花样，首先是开发贷。

开发贷顾名思义是用于房地产开发的贷款，是对房地产开发企业发放的用于住房、商业用房和其他房地产开发建设的中长期项目贷款。原则上采用抵押担保或借款人有处分权的国债、存单及备付信用证质押担保方式。

根据开发项目的不同，将其细分的话有住房开发贷、商业用房开发贷、土地开发贷、房企流动资金贷款。

申请开发贷需要遵守“432”原则，“4”即四证齐全——国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证；“3”指地产项目需要有30%资本金，此项在2015年9月后有所放松，除保障性住房及普通住房项目维持20%资本金比例不变外，其他项目由30%降至25%；“2”是二级开发资质。

与开发贷相似的土地储备贷款已于2016年停止发放，开发贷也开始逐渐受限。自2016年11月，银监会开始监控热点16城开始，北京、上海、广州、深圳、厦门、合肥、南京、苏州、无锡、杭州、天津、福州、武汉、郑州、济南及成都16个热点城市的开发贷受限至今。

据中国人民银行统计，截至2018年6月末，房产开发贷款余额8.18万亿元，同比增长27.7%；地产开发贷款余额1.46万亿元，同比增长7.1%；房地产开发贷款余额在6月末合计为9.64万亿元，同比增长24.23%。

其次是抵押贷款，即是开发企业用房屋产权或者股权作为抵押物向银行申请的贷款。抵押贷款若为短期建设贷款，则主要以建设周期为限，一般3-5年；若为长期经营贷款，期限在15-30年左右。

对于拥有大量房屋、建筑存货的房企来说，将优质的房屋资产用于借款抵押再正常不过了。

而那些想要贷出更多钱的房企，还会在抵押外加上保证、质押等手段。亦有通过总公司贷款，总公司再将贷款借予项目公司，由总公司偿还利息，同时向项目公司收取资金占用费。一般此项计在非经常性损益中的“计入当期损益的对非金融企业收取的资金占用费”一项内。

*后是并购贷款，即商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的，用于支付并购股权对价款项的本外币贷款。

并购贷款同样受到了限制，上海银监局于2018年1月29日下发《关于规范开展并购贷款业务的通知》，对投向房地产行业的并购贷款进行严控：并购贷款投向房地产开发土地并购，或房地产开发土地项目公司股权并购的，应按照穿透原则管理，拟并购土地项目应完成在建工程开发投资总额的25%以上；并购贷款不得投向未足额缴付土地出让金项目，不得用于变相臵换土地出让金；不得投向四证不全的项目。

此外，在并购贷受限的23天前，银监会一纸《商业银行委托贷款管理办法》，令可作为房企表外融资的委托贷款成为了历史。

说回35家房企样本。在不完全统计后，可发现9家房企银行贷款比例少于50%，保利高达86.01%的比例为样本内龙头房企*，*梯队中龙湖的92.31%与新城的43.63%形成了鲜明对比。

在银行放贷收紧的当下，依赖银行贷款就是隐患吗？也不尽然。保利有国企背景背书，又是规模较大的企业，以较低利率拿下新的贷款额应该并不困难。尽管在2018年初有消息称有银行暂停受理房地产业新增授信，一时间风声鹤唳。但反观保利、万科、华夏幸福三家当下总授信额度超过3000亿元的房企，在2017年分别拥有近3600亿元、2920.5亿元和2946亿元的授信额度，2018年中期分别拥有3810亿元、3500.5亿元和3565亿元的授信额度，增长幅度较大。保利在半年报中透露，公司银行贷款授信额度合计 3810 亿元，剩余未使用额度为 1687 亿元，这一数字虽然无法与华夏幸福高达2932亿元的未使用授信额度相比，但依然处于行业*水平。

龙湖2018年中期的融资成本与上期期末持平也说明了其融资较为稳健。

此外，即使房企的某些融资手段成本较高，但只要其所占权重较低，计算出的加权平均成本便不会很高。同时，留存收益尽管存在名义上的成本，但属于机会成本——并非实际支付的成本，而是一种失去的收益，是将资本用于本项目投资所放弃的其他投资机会的收益。

亦有房企选择了银团贷款，企业通过由获准经营贷款业务的一家或数家银行牵头，多家银行与非银行金融机构参加而组成的银行集团采用同一贷款协议申请贷款。

寻求银团贷款市场的是在银行贷款市场寻求大额融资的借款者。雅居乐173.68亿元的贷款便是从银团贷款而来。

债券

作为同属债券融资的中期票据与公司债，二者既有联系也有区别。

中期票据*的特点，也是*的优势在于，中期票据的发行单位和投资者可以自由协商关于发行条款的一些内容，比如中期票据的利率问题、票据的期限问题、票据是否和其他资产价格挂钩的问题等。虽然中期票据只有短短30多年的历史，但是不管是在发展中国家还是在发达国家，中期票据在债券市场的地位并不亚于公司债券。

与公司债券相比，中期票据是较小规模，具有持续性，或者是周期性销售的一种债务凭证。

从发行的时间点上来看，公司债券的发行时间通常是在市场利率比较低的时候，这也能够降低企业的融资成本。而在市场利率比较高的情况下，公司企业一般会通过发行期票据的方式来进行社会融资。

房企想追求更快速的融资，会选择发行短期融资券，甚至是超短期融资券。前者要求在一年内还本付息，后者要求在270天内还本付息。

房企若想寻求更低利率的融资，可选择发行优先票据、可换股债券。前者因为优先清偿，有企业资产作为担保，风险小而利率较低，后者因为可转换为股票而利率较低。

同时，还有非公开发行公司债券。一般来说，公开发行的债券票面利率要低于非公开发行的债券。对比公开发行的债券，非公开发行的发售方式是有限制的。同时，与非公开定向债务融资工具（PPN）在监管机构、发行主体与对象、交易场所、融资期限及用途有较大不同。新城控股、融创中国便是非公开发行公司债券的大户，2018中期期末拥有通过该种方式的筹资额分别为161.95亿元与149.46亿元。

债券作为房企的另一融资中坚也日渐收紧，富力地产便遭遇了发债三连败：2018年2月9日，富力发布公告表示，鉴于近期市场波动较大，取消发行10亿元中期票据；5月23日，公司又取消了10亿元超短融发行计划，另择时机重新发行。5月29日，富力一笔60亿元住房租赁专项公司债宣告中止，就在富力发布中期公告后的第六天（8月30日），这一项目状态变为了“终止”。

与富力地产“同病相怜”的，还有碧桂园、雅居乐、合生创展、花样年们，合计430亿元的发债计划皆被“暂停一下”。

资产证券化

资产证券化包括类REITS、CMBS、运营收益权ABS、物业费ABS、购房尾款ABS、供应链ABS等。

总体来说，资产证券化拥有门槛低、资金灵活、流动性好的特点。企业将自身基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，即是将资产未来产生的收益作为保证获取当下的融资。同时在期限划定上更为自主，变现交易较为容易——正是因为其较强的流动性，才保证了期限上的灵活，两者相辅相成。

据安信证券披露，“借助资产证券化东风，自2015年起，房地产行业资产支持证券的发行规模开始提速。根据wind数据，2017年资产证券化规模到达626.41亿元，为2012-2017年*；2018年初至2018年8月中旬，这一规模已到达505.35亿元，接近2017年的全年规模。当前资产支持证券化规模占房企到位资金比重约0.53%”。

选择资产证券化对房企来说是拓宽融资渠道，丰富融资方式的手段，属于在融资趋紧的当下另辟蹊径。但从样本来看，选择这一方式的房企并不多，仅有新城控股、合生创展、融创、雅居乐4家房企。同时此项融资手段占有息负债比例并不高，4家房企分别为2.82%、14.44%、1.49%、6.80%，显得有些“杯水车薪”。

值得一提的是，新城控股期内发行的购房尾款ABS可以帮助其提前回款——企业通过资产证券化可将应收账款打包投放到公开市场，提前将尾款收回，缓解尾款到账前的资金流动性压力。

与主要的融资租赁类、企业应收账款类资产证券化的一般资产支持证券（ABS）相比，商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）由于涉及到底层物业资产、贷款的发放、物业未来收益（租金等）的监管、资产的管理，开放退出与回购、物业的出售和置换等特殊安排，交易结构明显更为复杂。但对于企业来说，CMBS是一个很好的降低融资成本，拉长融资期限的途径，目前发行的CMBS产品基本上都能做到12-18年的期限。

对于拥有处于核心城市优质写字楼、购物中心、酒店和公寓等标的资产的房企来说，CMBS不失为一种不错的选择。

此外，与债券相同，资产证券化亦有私募的形式，即非公开定向发行的资产支持票据（ABN）。本质跟ABS一样，只是是非公开定向向投资者募集资金，期限相对较短。目前ABN的发行利率一般比较接近PPN。

非标融资与永续债

在2013年银监会对“非标”——非标准化债权资产做出定义之前，其定义一直处于模糊的阶段，不同口径下对于非标的定义有所差别。银监会在《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》中首次提出非标债权是“未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等”。

据安信证券披露，“在资管新规前，非标融资额均可进入拿地及开发流程；资管新规后，非标的形式逐步弱化，拿地更多依靠房企自有资金、股权投资的主动管理型信托；开发主要为开发贷、标准化债权产品、主动管理型信托等”。

永续债，也就是没有明确到期日或期限非常长的债券，即理论上永久存续。此外，永续债还具有发行人赎回权、高票息率、票面利率跳升或重设机制等特征。永续债的*特点是集债性与股性为一体，有债券之名、行权益之实。

企业因为永续债可计入权益，发行方无需还本，且其偿还顺序与公司股票比较一致，位次在一般债券之后，可以降低发行方的资产负债率。但是永续债的利率一般较高，但有国企背景的首开股份是个例外，其3笔永续债的利率分别为5.50%、4.80%和5.10%，低于行业中位数。反观样本中拥有高达90亿元永续债的华夏幸福，其5笔永续债的利率分别为6.10%、6.10%、6.10%、6.00%和5.90%

据博瞻智库披露，“目前我国永续债没有固定的券种，主要分布在证券公司债、一般企业债、私募债、一般公司债、一般中期票据、定向工具等几类上。因此发行人可以选择以上几种方式发行，但由于监管部门不同，发行条件也存在一定的差异”。

永续债对企业净利润的吞噬不可忽视。但是对于结转收益较多的房企来说，也不失为一种可以尝试的融资手段。

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