中报观察②丨你不知道的中国金茂

今年7月，南京主城区迎来2019年*规模的一次土拍，成交总金额240.3亿。其中，位于南部新城应天东街北侧的G32地块是此次土拍的重头戏。

经过129轮的激烈角逐，地块被中国金茂以总价51亿元拿下，溢价率33.7%，“喜提”本次土拍的“地王”。有媒体粗略算了一笔账，加上开发等建安成本，项目的保本售价大概在4.5万/平方米。

金茂，地王，还是熟悉的配方

2年半前，同样在南京，金茂在河西板块也拿了地王，准备做河西金茂府。只不过，这个地王如今的日子并不太好过。由于项目成本价接近板块限价天花板，项目至今尚未入市。

值得注意的是，中国金茂除了继续拿地王，同时也在卖项目。媒体爆料，今年5月份起，中国金茂陆续处置了8个项目权益，其中4个项目在北京上海。

一手拿地王，一手卖项目，中国金茂为什么这么“精分”？答案可能就在金茂的半年报里。

8月29日，中国金茂发布2019年中期业绩报告：营收下降33%，净利上涨12.7%。

港股市场机构投资者占比八成以上，对公司业绩增速极其敏感。半年报发布次日，中国金茂跌幅高达5.05%。截至9月10日收盘，中国金茂每股报收4.56港元，股价较今年以来的*点5.93港元跌去23%

中国金茂发生了什么？

01

还原半年报真实的金茂

2019年上半年，中国金茂累计取得签约销售金额784.56亿元，同比增长9.3%。半年实现营业收入151.1亿，同比下滑31.3%。

收入结构上，物业开发、商务租赁及零售商业运营、酒店经营收入三大主营较去年同期分别下降38%、2%和6%；从毛利及毛利率看，报告期内毛利约为54.32亿元，同比减少约37.45%，整体销售毛利率约为37%，较去年同期下降3个百分点。

收入差强人意。报告期内公司归母净利润为37亿，同比增长12.2%，反而成了为数不多的亮点。

但很遗憾，机构投资者对此并不买账。

年报发布当天，里昂证券发布研究报告称，下调金茂估值基础，由今年预测市盈率7.9倍下修至7.1倍，维持“跑输大市”评级。

研报指出，中国金茂上半年收入跌33%，估算其基本盈利跌36%。以2018年中期利润总额45.09亿倒推，该行估算中国金茂2019年中期利润在28.89亿左右。

我们以choice金融终端显示的中国金茂的利润表为基础，选取2019年中报和2018年中报的数据进行对比：

中国金茂在收入下滑31%的同时实现归母净利润12%的同比增长，核心在于“其他收入与收益”这一项，2019年比2018年增长了304%。

2019的中期报告中，中国金茂详细披露了“其他收入和收益”总计39.41亿的具体构成：

如图所示，其他收入与收益的具体构成里，包括了利息收入、投资收入政府补助等，同时包含了投资物业的公平值收益、出售子公司收益等。

与去年同期相比，“其他收入与收益”增加幅度较大的有：

1、利息收入，同比增长126.16%；

2、投资物业的公平值收益，同比增长207.79%；

3、出售子公司收益，同比增长1037.38%。

西南证券认为，公司业绩增速明显高于营收，主要因为：

这里必须说明，研报中所列的非经常性损益项目，不包括“出售子公司收益”7.7亿这一项。此外，由于少数股东损益减少的变动值数额较小，对净利润的总额影响有限，这里直接忽略。

如果剔除上述利息收入、公允价值变动和卖项目权益的影响，以2019年64.63亿的税前利润减去上述所有影响利润的收入，匡算其2019年中期利润大致在25.23亿（含税）。

可以看到西南证券的数据推导，与里昂证券的盈利估算，得出的结论基本一致：中国金茂2019年中期利润不到30亿，与2018年中期接近70亿的税前利润相去甚远。

02

收入锐减背后：尴尬的“地王”

一般认为，房企从实际销售到结算计入营收存在1-2年的滞后，2019年对营收产生贡献的项目基本来自2016-2017年。出于快周转和尽快减少资金成本的需要，房企从拿地到开工的时间间隔都会在1年以内，至多不会超过2年。

这恰好是金茂开始频频拿地的时间。

西南证券研报指出，2019 年上半年公司结算项目较少，主要由长沙、南京、重庆、宁波和广州的项目贡献，导致营收出现一定下滑。换言之，部分2016年入手的地王项目无法按时入市可能才是营收下降的主因。

实际上，金茂史上的地王项目，大部分都是青黄不接的尴尬状态。

上周五，杭州金茂疑似对同期拿证的竞品项目其预售价格太高不满而选择举报的消息刷屏。

杭州首开金茂府是金茂的重头项目，包含叠墅、洋房和高层等，由于杭州限价，项目历时3年开盘价格基本都没有破过5万元/平方米。但处在同一板块、拿证时间差不多的绿城沁园，高层从4.95万元/平方米涨到5.4万元/平方米；洋房均价6.36万元/平方米，与金茂府叠排产品预售均价6.2-7.3万元/平方米几乎持平。均价成了这起风波的导火索。

2016年6月，电建金茂联合体以82.89亿元中标一宗位于深圳龙华上塘地铁站旁的商住用地，折合楼面地价约5.68万元/平方米，成为深圳龙华区单价地王。当时，龙华区的均价在3.5万元/平方米左右。

这不仅是金茂进入深圳的首秀，也是现房销售试点项目，高起点高规格。2018年下半年至今，项目屡传入市，但如何定价成为焦点。目前，深圳金茂府市场预估价格高出周边二手均价接近40%，市场对其销售情况持观望态度。

南京河西地王，与深圳地王的时间相当，由于南京河西板块限价3.6万元/平方米，刚好是金茂拿地时的楼面价面粉=面包，河西地王至今尚未入市

2016年8月，金茂35.1亿元出手郑州郑东新区地块，折合楼面价3.7万元/平方米，创造郑州单价总价双料地王，该项目售价5.8-6.5万元/平方米，这样的均价对于一个二线城市来说无疑是顶豪配置，该项目在拿地两年后的2018年面市，那时郑州市场一度跌至谷底，在二线城市卖出6万均价，项目的销售成绩可想而知。

2017年9月，金茂首入厦门，以总价20.91亿元、楼面地价2.9万元/平方米拿下的“翔安地王”，项目原定售价在4万元/平方米。但到2018年11月金茂选择亏本入市，均价在2.8万元/平方米，已经低于拿地楼面价。

03

高速扩张的背后

金茂的地王冲动和其管理层快速做大企业规模的激进战略有一定关系。

日本著名企业家、管理学家稻盛和夫认为：企业领导者也是企业经营的核心因素之一。

在众多影响企业经营业绩的因素中, 一个非常重要的变量就是首席执行官在企业经营管理过程中所表现出来的领导行为。正如，美国通用电器(GE) 的成功, 人们经常归结于杰克韦尔奇的出色领导；中国海尔集团的神话, 起决定性作用的是张瑞敏的务实管理。

2016年4月29日，李从瑞被任命为中国金茂的董事会主席兼首席执行官。通过近几年的数据趋势，我们可以直观感受到金茂这两年来的发展速度，也窥见公司追求规模增长的急切。

2016年-2018年，金茂销售额由485亿元增至1280亿元，3年复合增长率近70%。在2017年业绩发布会上，李从瑞表示2020年让金茂集团的销售额突破2000亿。与销售额快速跃升曲线同步的，还有金茂不断扩容的城市布局。2017年金茂只进入28个城市，而在2018年则扩容至40个。

战略选择上，中国金茂一直都是“高能级城市、高端精品、高均价“的三高打法。因此自2016年起，金茂开始频频以地王见诸媒体。

在上升的周期里，李从瑞的打法能让金茂在短时间内吃到将房价上涨的杠杆红利：高能级城市的杠杆、土地溢价的杠杆叠加高均价的杠杆，单盘产出效益极高。

简单打个比方，三四线城市一个项目货值5亿，100个项目是500亿；一二线城市一个项目货值30、50亿，做10个项目，就是500亿。2019年上半年，中国金茂在2018年的销售均价2.55万元/平方米，排在行业前三。

但这种打法受周期波动影响较大，尤其是政策的硬约束。在”房住不炒“基调下的监管常态化，像一只有形的手人为划定了效益实现的天花板。

2016年度业绩发布会上，执行董事兼首席执行官李从瑞表示，“2016年进的六个新城市里，我们所有拿的地现在的土地价格与当时拿地价格相比，基本上都有20%以上的加成，可以说是金茂提前预判到市场的走向，拿了一些非常便宜的地。”

随后的事实证明，这些地并不便宜迟迟未能入市的地王就是如此。

730中央工作经济会议提出不将房地产作为短期刺激经济的手段，“稳地价，稳房价，稳预期”。“稳”的意义在于，政策不再是一刀切放松，而是“区间管理”。

这意味着，中国金茂手里的地王，即便继续捂着，也只有较小的概率能等到下一个地王来解套。

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