读年报| 绿城中国：权益占比不高仍是硬伤

一发年度业绩股价就下跌，绿城中国（03900.HK）今年仍然没有打破这个魔咒。

3月22日晚间，绿城中国发布了2020年业绩报告，3月23日午间收盘股价大幅下跌8.94%，午后也未挽回颓势，收报10.38港元，较22日收盘价大幅下挫12.48%，位居港股房企收盘跌幅之首。

客观看年报数据，绿城中国2020年实现合同销售金额2892亿元，同比增长43%，超额完成年度目标，算上代建销售，行业排名一举重回前十。

那么，究竟是什么原因，让投资者并不买账，选择用脚投票呢？

“总是对绿城充满期望，管理层也是不断给出美好预期，但兑现总是感觉差一点 ”雪球上一位投资人如是说。

TOP20中权益销售占比*

年报数据显示，2020年绿城中国2892亿的合同销售额中，有2147亿为自投销售，其中权益销售为1194亿，权益销售占比为55.61%。

这是个什么水平呢？

2020年TOP20房企权益销售占比

数据来源：克而瑞，地产锐观察整理

横向对比同行来看，据克而瑞公布的数据进行计算，在前20强房企中，大部分房企权益销售金额占比在70%以上，只有绿城中国和旭辉集团的权益销售金额占比低于60%，绿城中国*。

众所周知，权益销售金额占比过低往往意味着企业销售成色不足，更依赖合作开发进行规模扩张。在绿城的2147亿为自投销售中，有近45%是属于合作方的权益，水分较大。

纵向对比自身来看，从2018年-2020年，绿城中国虽然权益销售金额有提高，但是权益销售金额占比基本在55%上下，没有增长，2020年相比2019年还下滑了超1个百分点。

数据来源：企业年报，地产锐观察制图

2018-2020年绿城中国权益销售占比变化

（不含代建）

数据来源：企业年报，地产锐观察制表

也有不少人士认为，由于房地产行业结算的滞后性，2020年销售大部分来源于2018年及部分2017年、少量2019年拿地形成的销售，因此今年的销售及收入并不能真实反映现任管理层主导下的销售水准。

但是，看未来，据年报数据，2020年绿城中国新增项目85个，预计新增货值3288亿，其中，权益货值约1885亿，预计权益货值占比为57.33%。

从新增权益土储货值来看，预计未来一两年，绿城中国的权益销售金额占比仍难有较大幅度的提升。

增收不增利的几个原因

权益销售占比过低 ，往往导致房企“增收不增利”，这在绿城中国身上也体现的较为明显。

据年报数据，2020年绿城中国实现营业收入657.83亿，同比增6.8%，但股东核心净利润从2019年的43.36亿下降到了2020年的39.93亿。

在业绩发布会上，绿城管理层解释为主要是受政策性限价因素影响，品牌溢价未能充分体现，毛利率出现下滑所致。

年报数据显示，2020年绿城中国毛利率为23.7%，同比下降了1.7个百分点，其中物业销售毛利率23.5%，同比下降了1.3个百分点。

近两年来房企毛利率下滑的确是普遍趋势，因为前两年拿的高价地碰上了政府预售备案限价调控，导致毛利走低。但这是行业普遍遇到的问题，不只绿城中国一家。

来源：绿城中国官网

从财报数据看，2020年绿城中国“三项费用”中，行政开支微涨，销售开支同比上涨10.6%，财务费用同比上涨41.8%。

永续债 还在吞噬着绿城的利润。据年报，2020年绿城中国永续债规模为206.18亿，占所有者权益的24.37%，虽然呈下降趋势，也分走了约13亿的利润。

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此外，还有资产减值计提。年报数据显示，2020年绿城中国资产减值为13.34亿。其中，对足球资产、酒店资产计提了8.56亿，房地产类计提了4.78亿。

一般认为，房企适当作坏账计提并不是坏事，相当于将隐藏的“炸弹”逐年拆解。

但是绿城此前已连续计提坏账4年，2016年-2019年，绿城中国减值计提分别为2.14亿元、9.8亿元、17.35亿元、13.76亿元，。

今年继续大幅度计提，令投资者深感疑虑究竟“坑”有多大，资产减值何时是个头？

2025年冲6400亿 销售

虽然权益占比不高而被认为规模虚胖，但绿城中国似乎并不打算放慢规模扩张的脚步。

在3月23日下午的业绩发布会上，绿城中国董事会主席张亚东表示，预计到2025年，公司房地产开发合同销售额目标达到4500亿元以上，房产代建业务合同额目标达到1500亿元以上，轻重资产的年增长率均为15%；目标“绿城+”新兴业务达400亿元以上。

“三大业务板块合计，2025年绿城中国的合同销售额预期达到6400亿的目标。”张亚东称，公司对达成目标很有信心。

而据绿城中国执行总裁耿忠强表示，截至2020年末，绿城中国剔除应收帐款的资产负债率为71%，净负债率为66%，现金转债比为2.0。“三道红线”踩中一条，为“黄档”房企，争取未来2至3年，公司实现转“绿”。

专业人士表示，“三道红线”中只有剔除应收帐款的资产负债率难降，其他两条都可以通过出表业务实现达标。

而“三道红线”踩中一条，有息负债年增速不能超过10%。这也就意味着，虽然绿城中国成功实现降档，但在头部房企中，未来两三年其借助融资促进规模增长的优势并不突出。

就在年报发布之前，绿城中国董事会进行了人员调整，中交换防了两位董事，这也让外界多有疑虑。

在红姐看来，未来五年，曾经的品质特长生，能否如绿城现任管理层设定的目标一样，成长为另广大投资人认可的全面优等生，还有待岁月的磨砺。

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