前海地主报告 招商、中集、深国际土地整备中的估值与修复

经过长达五六年的拉锯战，前海土地整备问题终于取得实质性进展。

上述进展在过去半个月集中爆发，先是10月9日中集集团宣布，就位于深圳前海三块宗地与政府签署《土地整备框架协议书》；4天后，深国际紧接着宣布，就前海五块宗地与政府就土地整备事项达成共识。

和招商局的情况类似，深圳政府与中集、深国际协商前海土地使用权时采用了近乎一致的标准，包括土地将按照基准日（2015年1月1日）的住宅和商业地价进行评估，土地增值*按照政企6:4的比例进行分配；公司以等价值置换土地方式，获取前海新的土地作补偿。

至此，自2016年6月招商局与前海管理局成立合资公司起16个月内，深圳前海三大“地主”均实现土地整备层面的突破。从资本的角度解读这一信号，它或许意味着，企业巨大的土地价值距离实现和释放又近了一步。

过去多年间，前海由工业仓储片区跃升为一等别战略区，土地“公转商”也产生了巨大的财富效应。如今重估这部分土地的潜在价值，已成为几家上市公司赖以修复估值的重要方式。

前海土地简史

在前海合作区设立前，前海14.9平方公里的土地已经出让了一半以上，其中仅招商局、中集、深国际三家企业的用地达4.8平方公里，占总用地32.3%。

上述三家企业与前海发生交集大概要追溯至2004年前后。其中2004年12月17日，招商局与深圳市国土资源和房产管理局签订协议，获得前海湾约3.9平方公里用地；2006年12月31日，中集旗下南方中集在前海物流园区敲定新的生产基地，获得另外三宗土地。

深圳媒体曾披露，扣除掉市政基础设施、公共服务设施和已出让土地部分外，前海剩余经营性用地仅1平方公里左右。随着片区重新规划，前海面临着解决土地整备、盘活存量用地等严峻挑战。

2012年底，深圳市政府宣布赋予前海管理局“非金融领域计划单列市”的审批权限，这预示着原来由深圳规土委承担的前海合作区规划和土地管理职能，交由前海管理局负责，后者将拥有前海开发建设的主导权。

第2年5月，深圳政府出台《前海深港现代服务业合作区综合规划》，主动提出土地“公转商”的要求。这种被官方称为“创新前海合作区土地整备方式”的做法，揭开了此后政企就土地长达四年协商的序幕。

《规划》提及，前海合作区内已出让的工业、仓储用地变更为商业、办公、居住用途，符合主导产业要求的，原土地使用权人可以申请变更土地用途。

此后，前海土地整备工作由深圳市规土委等部门牵头，推进与招商局、中集、深国际等企业谈判。但在“工改商”过程中产生的补地价、土地增值等问题上，各方的谈判迟迟未达成一致意见。

招商蛇口董事长孙承铭对观点指数描述过部分谈判细节：招商局*早提出，土地增值*部分集团与政府按6:4进行分配，却并未获得政府通过。更甚者，政府一度要求收回前海50%土地。

值得一提的是，与片区原有土地拥有方谈判的同时，前海管理局已紧锣密鼓地推进土地公开出让工作。

观点指数不完全统计，2013年至2016年，前海共计出让土地24宗，涉及土地面积逾46万平方米，出让总金额逾710亿元；而2017年4月，前海管理局透露，年内前海计划出让28宗地，对应面积27万平方米。

土地确权焦点：增值*

由于工业用地与商办住用地之间的定价差异，前海原规划的土地变更用途时会释放巨大的价土地价值，前后差距即为“土地增值*”。在这种财富效应下，无论是招商局、中集还是深国际，与深圳政府谈判的焦点几乎都集中于这部分增值*的认定标准、分配比例上。

深圳可供开发用地极为少有，过去两年全市房价*程度*全国，这种楼市现状让企业愈发意识到前海土地的潜在价值。而这，反过来也为前海土地的谈判增添了难度。

以2016年出让的土地为例，观点指数查询，过去一年间，前海出让约8宗土地，其中信义玻璃以楼面价逾3万元/平方米竞得T102-0263号商业地，刷新片区较高纪录；相比之下，妈湾电力以5543万元获得的T101-0055号工业地块，楼面价仅5998元/平方米。

深圳的土地出让结果，时刻刷新着企业心中的估值标准。按照招商蛇口董事长孙承铭的说法，2015年底，招商局将前海土地注入公司时的评估价值约390亿元，至2016年上半年与政府谈判时，对应的估值已逾900亿元。

*终经过多方博弈，招商局于2016年率先打破僵局，先是6月份与前海管理局组建合资公司，合资公司的股权比例50:50，再于10月与深圳规土委、前海管理局签署土地整备框架协议。

参考招商局的土地整备标准，中集、深国际此后也与深圳政府加紧磋商前海土地问题。于2017年10月，两家公司相继宣布与政府签署土地整备框架协议。

上述企业所签协议主要确定了四点原则：名列前茅，地块的新、原规划条件下的土地价值评估，均以2015年1月1日为时点；第2，原规划下的土地价值由企业享有。

券商援引深圳前海管理局数据称，基准日附近前海商业用地的土地单价约为12万米/平方米，临近的工业用地的土地面积约为0.3万米/平米。

第三，新规划条件下的土地价值扣除原规划条件下的土地价值后的余额，即土地增值*，由前海管理局、企业按60%、40%比例分享；第四，在新规划条件下，按照上述原则确定的补偿价值为集团置换等价值的土地使用权。

对此，有*者称，假设原规划条件下工业用地估值5亿元，新规划下条件下变更为商业用地估值100亿元，土地增值即95亿元；扣除5%刚性支出（粗略计5亿元），剩余部分政府、企业分别获得54亿元、36亿元。由此推算，企业获得原估值部分、增值*比例部分的补偿，共41亿元。

公转商重估价值

除了政府在区域发展层面有加快前海土地开发的必要性，对于企业而言，它们也有不得不为之努力的原因。

以招商蛇口为例，观点指数查询，截止10月25日，招商蛇口过去一年间股价增幅10.07%，近日报价为18.48元/股，同期深证成指涨幅6.78%。但对比自2015年12月30日重组上市当天的股价仍下跌了11.41%。

在上半年，招商蛇口总经理许永军曾公开回应*者，认为公司的股价是“被低估的”。他解释称，（低估）原因是多方面的，既包括市场大势的原因，也有前海谈判尚未确定等因素影响。而招商蛇口是招商局旗下开发建设前海土地的主要平台。

随着土地整备框架协议的签署，前海土地又一次打开了外界对包括招商蛇口在内的上市公司估值的想象。如何有效评估这批土地“公转商”后的土地增值*，成为目前*重要的话题之一。

在评估三大企业位于前海的土地价值，首先要确定一些主要测算标准。

目前招商局、中集及深国际尚未完成有关土地评估工作，仅有中集、深国际实现小部分土地置换。其中深国际*早于2015年与政府达成协议，获得前海合作区约3.88万平方米用地作为“深圳国际前海智能*”首期用地，建筑面积10万平方米，土地评估价值24.7亿元。

假设三大企业的前海土地和深国际首期项目相同，以楼面价2.47万元/平方米、容积率2.6为基准，且剔除原规划下的土地价值因素（主要因工业用地价值低），这批土地在性质完成变更后进行重估，总价值将超过2400亿元。

按照保守估计，扣除前海管理局分享的60%后，仅前海土地部分，招商蛇口净资产将增厚596亿元，相当于7.54元/股；中集集团净资产增厚107.68亿元，折合4.26港元/股；深国际净资产增厚78.09亿元，折合4.55港元/股。而由于参照券商做法，这批土地计算净资产值计入了20%折扣，因此它们的实际净资产值有可能更大。

根据框架协议，前海管理局将以同等价值的另一批土地置换出企业手中的前海土地，这相当于着招商蛇口、中集、深国际用土地增值*补交地价款。招商蛇口董事长曾称这种做法喻为“全国首例”，并认为置换的土地货值近千亿，补地价的代价并不会低。

有*者也指出，若前海管理局收回土地后未提供置换土地，按照财务处理方式，企业将对应的应置换金额列为“应收账款”，这和华夏幸福的处理方式类似。

观点指数了解，由于园区开发模式和结算周期安排，华夏幸福一直维持着较高的应收账款规模。其中华夏幸福2015年、2016年主营业务收入增长率在40%左右，对应应收账款增长在26%左右；2017年上半年，该公司营收222.59亿元，应收账款则为177.77亿元。

价值兑现时间未定

需要指出的是，目前前海土地整备工作仍在推进过程中，评估基准及*终谈判细节仍未获得披露。在土地整备完成前，土地增值*只能存在测算模型中。

事实上，尽管重估价值巨大，但前海土地的价值目前仍难以体现在财务报表上，因而难以对上市公司盈利形成有效推动。有*者指，即便土地整备完成，内地会计制度与香港不同，不会允许企业随市场价格调整资产的账面价值，意味着企业或需要处置或开发土地后才能反映到报表上。

其中中金发表研报指，深国际在2016年有24亿元的应付账款，用于变更前海首期项目用地（3.88万平方米）的土地性质。在*终的土地整备工作启动后，深国际将确认24亿元的一次性*。但目前这笔*仍无法录帐。

招商蛇口董秘刘宁此前也对观点指数提及，前海土地的整备成效，预计2018年底才会体现在上市公司（业绩）层面。

从目前的情况看，由于在前海的土储相对少，中集已经获得在前海合作区置换的5.7万平方米先期用地，深国际则获得置换的3.88万平方米先期用地。招商局持有土地面积过大，难以置换同等价值土地，外界普遍认为它将获得继续在原片区开发的主导权。

2016年，前海管理局与招商局成立合资公司负责前海妈湾2.9平方公里土地的开发、建设和运营，由招商局财务并表。

资料显示，妈湾占地面积6平方公里，是前海三区中较大的一个，规划超500万平方米建筑面积。其中招商局合资公司负责范围接近片区一半，过去一年间该公司先后规划了包括妈湾启动区一期和筹建的妈湾启动区二期、丝路长廊、深港文创小镇等项目。

无论对于招商蛇口、中集还是深国际，在土地整备完成、评估土地增值*后，再分享前海土地带来的开发价值，这也是外界期待的第2个方面。

据观点指数测算，若不考虑原工业用地的价值影响（即不扣除原规划条件下的土地价值），招商蛇口、中集、深国际可进行等价值土地使用权置换的土地建筑面积分别为245万平方米、43.6万平方米、31.58万平方米，按单价6万元计，这部分货值不菲。

考虑到前海土地的少有性，企业在后续开发或多以合作开发或自持为主，仅选择部分提前兑现价值。其中2016年12月，深国际宣布引入深业置地开发前海首期项目中的住宅部分（5万平方米）。

招商蛇口董秘刘宁也曾明确提及，前海注册的公司较多，而片区没有足够商办供应，导至极少公司在此办公，招商蛇口内部倾向于保留这批土地。

不过，观点指数咨询前海土地整备工作的具体进展及落地时间表时，刘宁仅回复，目前这些细节都尚处在谈判阶段。