看懂了财报背后的旧改，你才知道谁是真正的大湾区之首

7月23日央行开展的5020亿元1年期MLF操作，为有史以来单次较大规模的MLF操作，也被诸多市场人士认为是货币宽松政策的再度确认。

受此利好，7月24日开始，港股的地产板块个股多数涨幅可观。其中，佳兆业集团连续五日上涨，累计涨幅超过16%，领跑内房股。

村长认为，对像佳兆业这样拥有大量优质土地储备但估值较低的房企来说，此轮量化宽松属于重大利好，其合理估值势必得到重新确认。

另一个佐证村长观点的事实是，佳兆业集团主席兼执行董事郭英成近期连续大手笔回购公司股份，表达了对公司未来股价表现的强烈看好。

村长从未来利润贡献的角度分析，佳兆业被低估的一个重要原因可能是：

作为粤港澳大湾区隐藏的旧改之首，佳兆业在旧改领域的合理市场价值未在财报上得以完全体现。

PART 1

得土储者得天下，优质的土地储备就是房企的生命线，是未来发展的潜力所在。

而佳兆业不仅有建面2200万平米、货值逾3000亿元的丰富土储，还拥有大量的少有资源——在粤港澳大湾区核心区域拥有庞大的城市更新土地储备。

目前，深圳等大湾区核心城市可供开发的土地日益减少，城市更新成为新房供应主要来源，开发商纷纷转战旧改市场，而在这一领域佳兆业已经大幅*。

年报显示，截止2017年底，佳兆业在大湾区拥有的旧改项目储备占地面积约2390万平米。

佳兆业已落成项目和在建旧改项目的平均容积率约为4.7，以保守的容积率为4进行估算，回迁面积假设为50%，2390万的占地面积未来潜在可供应的建筑面积将达到约5000万平方米。

如果以保守的50%作为回迁房比例，同时深圳旧改项目市场售价4万元/平方米，其他地区按销售均价1.5万元/平方米保守估算，这些旧改货值可能已经超过1.5万亿元。

应该注意的是，除了上述旧改资源外，佳兆业还有约2200万平方米的土储，其中约55%位于粤港澳大湾区，约15%位于深圳，以均价1.6万元/平方米算，总货值逾3000亿元。

而且，佳兆业的旧改土储绝大多数都位于大湾区黄金位置，主要分布在广州、深圳、惠州、珠海、中山等大湾区核心城市。

其中，深圳890万平米、广州576万平米、中山610万平米、惠州270万平米。按比例计算，深圳和广州占据一半份额，比例为37.2%、24.1%。

照容积率、贡献率等粗略估计，佳兆业在深圳自有储备的旧改建筑面积逾3500万平方米。

海通证券曾在2017年5月对深圳主要上市公司旧改信息进行汇总，这些上市公司的旧改建筑面积少则几十万平方米，多则几百万平方米。

也就是说，佳兆业的旧改资源体量可谓“航母级别”，远超海通证券所统计的其他房企在深圳的旧改体量。

例如，深圳坂田区域旧改体量超2120万㎡，可以再造三个福田中心区，万科、保利等龙头房企纷纷进驻。而佳兆业在该区域拥有9个旧改项目，旧改体量逾200万平方米，占到市场份额的十分之一。

PART 2

与普通的房地产项目开发相比，城市更新在拿地环节的土地成本较招拍挂低，这确保了项目的利润率。

年报显示，佳兆业2017年度的毛利率为27%，深圳旧改项目的毛利率显然更高。未来随着旧改项目销售占比逐渐提高，毛利率和净利润率还将逐步提高。

即便保守的按照佳兆业2017年10%的净利润率计算，仅旧改项目在未来几年就会陆续释放高达1500亿的净利润，相当于佳兆业集团2017年净利润的40多倍。

不过，旧改也有不可回避的缺点，那就是开发周期较长，不确定性高，对企业的后续资金稳定性要求较高。因此市场会对旧改项目给予较低的估值。

但是，佳兆业拥有丰富的旧改经验，在业内享有“旧改专家”的美誉。目前，佳兆业的旧改项目涉及几乎所有类型的更新项目，如旧城中村、旧住宅小区和旧工业区改造等，更新范围涉及高端住宅、精品公寓、一等写字楼、高☆级酒店和商业综合体等众多领域。

事实上，凭借优秀的人才储备和系统的流程规范，佳兆业旧改周期远短于同业。一般情况项目周期为3-5年，而同业旧改周期超过10年。

以标杆项目佳兆业城市广场为例，佳兆业于2008 年通过收购工厂获得项目，该项目2010 年立项，2011年完成拆迁，2012 年年底入市，项目从立项到推向市场仅24个月，楼面均价3600 元/平方米，一期平均售价约为2万/平方米，产品毛利率约 57%，远超过同类招拍挂拿地项目。

根据佳兆业近年的拿地情况和项目开工情况可以得知，佳兆业的旧改项目储备较早，有很大一部分旧改资源是在2014年前就已经签下的，将会在近年陆续进入佳兆业的土储系统。

年报显示，2017年佳兆业旧改项目实现供地逾180万平方米建筑面积，货值超过360亿元。

据统计，未来2年内，佳兆业在一线城市的旧改项目可以贡献的土地资源建筑面积超过400万平方米。

由于这些项目获取时间较早，成本较低，毛利率要显著高于其他项目，随着业绩的不断释放，后期对公司整体毛利率将会起到较大的提振作用。

事实上，随着项目逐渐进入供地期，同时旧改产品也在加速推向市场，佳兆业正在加快旧改项目的价值释放。

据悉，位于大运中心附近的佳兆业未来城去年12月开盘，一期今年4月售完，二期住宅预计10月面市，12月预计推出公寓；深圳平湖佳兆业广场预计将在今年进行预售；深圳盐田城市广场正在建设当中。这几个已纳入成熟土储的项目可开发面积加起来达180万平方米。

另外，深圳百灵达项目、珠海水岸花都花园三期以及上海徐行镇项目今年内预计可处理完相关土地手续，并在不久的将来形成可售资源。

利润正随着时间逐渐体现。

年报显示，2017年佳兆业的销售额约447.1亿元，同比上升49.8%，完成年度目标112%；今年的销售目标为700亿元，较2017年有56%的增长。

2018年佳兆业的业绩可能已经具备了较高的安全边际。

根据克而瑞的统计，佳兆业的旧改项目城市广场于2017年的销售金额约为42亿元，占到其2017年总合约销售额的9.4%。另外，佳兆业2017年可售资源扣除当年销售的447.14亿后，还仍有大量可售资源转入2018年的销售。

优质的土储搭配城市更新的独特优势，加上佳兆业出色的操盘旧改项目能力，项目周期短、成本低、利润率高，这些可能还没有在佳兆业的财报和市值中得到体现。

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