深度研究 | 房企永续债：存量一年增三成，善用但不可依赖

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永续债正成为不少房企的“新宠”。

过去一年，地产永续债增量持续爬坡，发行规模达到471.95亿元，同比增速为29%。此外，存量也呈现稳定上升趋势，95家样本房企地产永续债存量为1538.7亿元，同比增长31.2%。

在短期降低企业账面杠杆率的同时，中长期隐含的风险不容忽视，包括永续债发行利率相对较高、掩盖发行主体真实负债率、到期后存在利率跳升等风险。

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永续债十年起伏热度不减

2010年7月，远洋成功发行了一笔9亿美元的永久性次级可换股证券，成为内房首家发行永续债的企业，就此拉开了行业内利用永续债的序幕。

仅过了3个月，金茂于同年10月发行6亿美元的永续可换股证券。

一晃十年过去了。

之后房企永续债不断进化和快速发展，经历了2010-2014年的“试水期”、2015-2018年的“爆发高增期”及2019年至今的“稳定攀爬期”。

2015年是明显的分水岭，当年永续债增量达到了927.5亿元，同比增加1018%。这一年国企是永续债发行主力。2016年，由于房企扩张的需要，当年永续债增量首次破千亿元，达到1078.8亿元。

永续债作为“无固定期限、内含发行人赎回权”债券，存续期内必须按期付息，实际操作中会附加赎回及利率调整条款。发行期限较多，一般可分为2+N、3+N、5+N、6+N、7+N、10+N，其中以“3+N”*常见，其次是“5+N”，发行人有权在首个赎回日进行赎回，不行使赎回权则按条款细则进行重定价。

相较于普通信用债，永续债具备股债混合、期限长、赎回与延期选择权、递延支付利息权、破产偿付顺序等比较优势，广受企业青睐。

对房企而言，永续债是“明股实债”中的重要表现形式，融合股权和债权融资的双特征，属于债权性融资。永续债有一个明显的优势：能隐藏房企真实负债水平，可用来平滑润色财报。因此，在过去十年永续债成为房企规模扩张利器。

永续债的转折点要从2019年说起。

这一年，会税新规执行力度愈发趋严，新永续债要求“股性”更强，在此背景之下，地产永续债发行量虽与前阶段爆发性增长有所放缓，但是略高于2018年。

由于“房住不炒”的调控主基调，一季度稍有放松下土拍溢价走高，5月监管颁布23号文开启新一轮融资收紧周期，随后消费贷、开发贷和海外债等主融资工具均受到限制，房企转战永续债

2019年，地产永续债增量持续爬坡，发行规模为471.95亿元，同比增速为29%。此外，存量也呈现稳定上升趋势95家样本房企地产永续债存量为1538.7亿元，同比增长31.2%。

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成本虽降尤高，持有年限平均2.5年

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平均利率逐年下滑至6.43%

50家典型房企所发行的存量永续债的平均成本处于逐年降低的趋势。2019年房企永续债成本利率下降至6.43%，相比2018年略有下降，相比2015年大幅下滑了约2.8个百分点。

永续债成本逐年下滑的原因，主要是由于当前永续债票息调整的主流设定为当期基准利率+初始利差+上浮基点，永续债利率与基准利率息息相关。在全球经济趋于放缓，各国政府采取较为宽松的货币政策的背景下，市场基准利率不断下滑。

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发行利率大幅高于可比债券

永续债成本出现逐年下滑趋势，但是相较于同期普通债券，永续债具有高票息特征。

值得一提的是，绝大多数永续债设定利率提升机制（重定价票息=当期基准利率+基本利差+上浮基点），上浮基点一般处于300-600BP区间，因此，大部分房企发行的永续债都会于首个重定价周期内被赎回。

对比“3+N”期限的永续债与3年同期限债券票面利率，由于样本房企债项评级覆盖AA、AA+和AAA，可选择3年期AA、AA+和AAA评级中债房地产到期收益率（中位数）为对标利率，永续债发行利率均上浮于对标利率之上，说明永续债具有高票息特征，发行利率明显高于同期限、同评级非永续债的到期收益率。

实际操作过程中，永续债贯彻会计与税务处理的“对称原则”，而几乎所有地产永续债会计上均被计入“权益”，那么永续债利息支出不得税前扣除，也就是说永续债属“股”处理的税务成本高于属“债”的，叠加原先永续债发行利率就普遍高于同期可比债券利率，那么永续债综合成本普遍高于普通信用债成本。

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加权平均持有时间约2.48年

相较于其他融资方式，永续债的成本较高，且拥有票面利率重置和跳升机制，大多数的房企不得不在永续债利率上升前将其赎回。

以市场常见的3+N模式为例，如果前三年支付的利息相对较低，但第四年受到市场融资利率走高或者企业经营情况等影响，有可能造成利率大幅跳升，为避免成本增加，大多数房企会选择在永续债利率跳升前赎回。

据50家典型上市房企永续债赎回情况来看，永续债的加权平均持有时间约为2.48年。其中75%的永续债是在第二年后赎回；一年后赎回的比例也达到了17%，叠加来看，两年内赎回的比例达到了92%。

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永续债“明股实债”，风险不容忽视

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隐藏房企高杠杆水平

由于永续债可以被计入所有者权益，而非负债，在一定程度上永续债也起到了隐藏负债、美化报表等作用。

这也是驱动房企发行永续债的动力，但也给发行企业带来潜在的偿债压力。

通过对拥有永续债房企的两种加权净负债相比较，可以发现2019年永续债计入负债之后，净负债率达到了95%，相比2019年永续债计权益的净负债率高出了12个百分点；相较于2016年，这一差距更是达到了26个百分点。

需要警惕的是，永续债虽然在名义上可以长期持有，但代价往往是高昂的融资成本和逐年递增的利率，在某种意义上永续债实际具备“债”的性质。如果企业出现经营不善，隐藏在权益中的大量永续债会导致企业财务进一步恶化。

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永续债吞噬部分企业净利

作为权益工具，据《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，其利息支出应作为发行企业的利润分配，从未分配利润中支付，这也造成了永续债的利息支出会稀释企业净利。

我们以持有永续债的房企为例，从永续债成本支出在净利润中的占比可以发现，该比例逐年呈现下滑的趋势。2019年，永续债成本支出在净利润中占比下滑至2.38%，与2017年、2018年大致持平，相比2016年有较大幅的下降。

很大一部分原因在于，永续债利率近年来有所下滑，为企业带来了更多利润空间。

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收益与风险对半，善用但不能依赖

宏观调控及融资政策的不断收紧的情况下，发行永续债能够拓宽房企的融资渠道，带来更多发展资金。相比普通股、优先股等融资工具，永续债发行主体没有上市要求，且发行流程更为便捷。对于房企而言，永续债的好处在于能够及时获得资金

相比债券等，由于永续债作为权益工具核算，既可以增加公司权益资本，又不会稀释已有股东的权益，同时还不会提高发行人账面的资产负债率，在一定程度上起到了美化报表的作用。

但风险与收益两者参半，永续债能够带来利好的同时，也具有一定的风险隐患。

首先，是永续债利息支出无法税前扣除的税务风险问题。由于目前永续债在税务处理上尚无明确规定，实务中永续债发行企业将同一笔永续债，在会计上按“股”处理，税务上则按“债”处理，且未取得利息发票，存在较高的税务风险。

其次，由于永续债计入权益，利息支出通过利润进行分配，而不能像银行贷款、短期融资券、信托等进行利息资本化。导致企业交纳较多的土地增值税及企业所得税，对公司的净利润产生较大的影响波动。

永续债可谓是一把双刃剑，收益与风险对半，毕竟永续债远非“永续”但确实是“债”。

风险在于利率偏高，大部分永续债还会有融资利率的跳升机制。若企业资金链紧张，出现无法及时偿还的情况，永续债利率就会上调，从而使得企业所需支付的利息越来越多，吞噬净利。

大部分的永续债都设有递延付息条款，即发行人可以不受次数限制地延期支付利息，但同样永续债合同条款中也会有股利制动机制与股利推动机制，以迫使企业按期付息。如果企业无限次递延利息，也会损害其资本市场上的声誉，影响后续融资等。

建议房企可将永续债作为多元融资渠道中的一种，在获取资金的同时，增强企业的借款议价能力，降低整体融资成本。切忌形成对永续债的过度依赖，否则企业净利将不断被侵蚀，陷入恶性循环。