既然账上有钱，地产商为什么不还美元债？

“躺平”这个词，国庆长假前后在中国的地产圈内一下子变得非常流行，分析一下原因，无外乎就是两种场景：

*，开发商“前融”受到严格管控，于是，在土地市场上不拿地，继而“躺平”，这是针对开发商对未来发展的态度而言的。

第二，上市的房地产公司在各种财务报告上，都展示了自己现金流有保障，但是，在美元债到期兑付的时候，却选择不还钱，要求展期，并强调自己“没钱”，继而“躺平”，这是针对开发商对过往的“责任履约”而言的。

如果说*种“躺平”尚还有情可原的话，那么，“有钱也不还账”着实令各方大跌眼镜，而且，这样的开发商并不在少数，恐怕日后也还会有后来者。于是，一个问题就出现了：既然账上有钱，地产商为什么不还美元债？若是谁和攸克君问起这个问题，攸克君一定会反问一句：“账上真有钱么”。

曝出“躺平不还美元债”的公司，已经人尽皆知，这里就不再点名了。攸克君反问的那个问题，是有答案的，大抵是账上真的没钱。那么，有钱的报表又是从何而来的呢？攸克君请教了几位上市公司的财务负责人，发现这个问题从技术层面上看，远远不是“做假账”三个字就能完全概括的。

首先，选择“躺平”的这几家开发企业，诸君认为他们账上有钱，大多是根据财务报表得出的结论。那么，后来又说“没钱还债”，那是财务报表作假了么？不一定。财务报表作假是刑事责任，要抓人进监狱，没有哪个开发商愿意直接这么干。所以，“有钱”的财务报表是真的，没钱还债也是真的，然而，都是真的，岂不矛盾？

这就要理解“时点财务数据”这个概念。上市房地产企业的财务报表，要么是年报以年为单位披露，要么是半年报以6个月为单位披露。实际上，这时财务报告披露的数据，可以就是年报、半年报这个财务周期时间点末尾一刻的财务数据。举个例子，一家上市房地产企业，到一年年底的12月31日时，账上有20亿元的现金，那么，其财务报告就公布这个数字，半年报，也是如此类推。

这样一来，为了让财务报表看起来“美丽”，一些企业就会在接近财务统计周期*末时点前，以各种方式，从其他公司或者市场主体那里引入一笔资金，就放在账上，报表一下就好看起来了，等年报、半年报披露之后，这笔钱再以合规的方式“返回去”，所以，在年报、半年报上看到的“有钱”，只能证明在那个时点上“有钱”，那个时点以前、以后有没有钱，是不一定的，而且，只有上市房企自己明白，这笔钱是不能动的，就是用来粉饰财务报表的。

这种做法，在他们这个行当里，有一个非常形象的“黑话”，叫——“摆账”，摆着，只能看，不能用。这个“黑话”，真的是再贴切不过了。攸克君做财务工作的朋友说，不少中小型的房地产上市企业，都有这种操作，只是金额大小，频率高低而已。

其次，银行提供的“资金归集”服务，也为上市房企客观上提供了某种便利。所谓“资金归集”，本来是银行为客户提供的一种便利化服务，简单说，就是将同一个客户控制下的多个账户上的资金，按照时间，自动归集到客户制定的一个账户下的服务。后来，便利化的探索，还包括了“跨行”资金归集。

开发商有很多子公司或者项目公司，这些下属公司有很多账户，账户里也有金额不等的资金，于是，母公司就设定按照一定时间，自动把这些子公司、项目公司账户上的资金，“归集”到母公司的账户上，这样，看起来，母公司的账户上就“有钱”了。

但是，这些钱只是“看起来”在母公司的账上，而这些钱，子公司、项目公司各有各的用途，所以，这种钱很多是“不能动”，更不能让母公司拿走去还美元债。证监会之前处罚财务造假的康得新，就是这么运作的。这种手法，在证监会对康得新的行政处罚决定书中，有详细的记载。

银行的朋友说，这种资金归集是一种便利服务手段，本没什么错，但客户怎么做，想用这个工具达到其他目的，他们也很难控制。归根结底，这种方式下，账上看起来也是“真有钱”，但是，还美元债的时候，却也真是“没有钱还”。有钱和没钱，都是真的。

第三，房地产开发模式目前主要是期房模式，而目前各地都在执行严格程度不等的预售资金监管，开发商把房子卖掉了，回款了，但是如果不能达成解冻预售资金监管的条件，这些资金都是不能使用的，这也就是“受限资金”的重要来源。这一点，相信业内诸君比较清楚，就不多言了。

第四，既然上市房企公布的财报数据实质上可以是“时点数据”，那么，债券的持有人怎么知道开发商有没有钱还债呢？这一点，不止一位美元债的持有人都和攸克君抱怨过。他们除了能够去直接问问开发商的相关人员，获取的其他财务信息跟我们这些在外面的看客其实没有本质的区别，“我们能看到的财务数据，也是年报、半年报，或者季度快报。”

通常情况下，开发商会设置一个专门用来偿还某个特定债券的银行账户，通过这个账户来兑付到期债券。也就是说，这个账户上有钱没钱，有多少钱，才是兑付债券能力的实质性证明。这个账户上的资金状况，银行可以开具一种证明，行业术语叫做“函证”，一般情况下，银行不敢出具假的函证，上市房企也不敢伪造银行函证，因为这些涉及刑事责任，银行能配合上市房企的，至多只能是拖延出具函证。

“要是到兑付期前一天，这个账户上还没有钱，那么违约是大概率的，因为一天时间根本操作不完。”一位美元债曾经的持有者向攸克君解释。所以，上市房企对债券持有者*的“稳定办法”，不是在财务报表的披露上，说自己账上有多少现金，而是向投资者展示这个特定账户上有钱的证明，只要不展示这个证明，那么多半就是没钱，绝大部分都会出问题。

第五，美元债的买家问题，也是十分重要的，因为这牵涉到运用“时点数据”的问题。美元债的一些投资者和中介机构的朋友都说，在不同阶段，出于不同原因，这种境外债券的买家，有可能是这些公司的大股东，或者大股东的关联方，也就是某种意义上“自己借钱给自己”，毕竟境外债券的收益率相对比较高。

而这种美元债券是有二级市场的，也就是这些证券化的债权是可以按照一定价格流通的，而这个价格，即是对还款能力的预期，简单说，如果还款能力预期很强，二级市场的价格就会走高，如果市场预期还款能力很弱，甚至要违约，那么二级市场的价格就会走低。

如果大股东或关联方持有这种债券，且能流通，那么就存在大股东及其关联方买卖这些债券获利的可能，而他们控制着公司，即可以利用财务报表的时点数据，来影响市场对还款能力的预期，进而影响到价格。换句话说，用更具还款能力的财务数据来提高预期，拉高债券在二级市场上的价格，他们就可以出货，因为市场和其他债券持有者，也看不到这家公司的实时财务数据。

理论上说，他们还可以影响还款预期向下，让市场觉得公司还不起钱，让债券在二级市场上的价格走低，他们或者他们的关联人，“逢低吸纳”，当然，这是极端情况。这就是利用时点数据的动机问题。

因此，以上路径都说明，当时“账上有钱”是真的，后来“没钱还美元债”也是真的，而这其中，就是上市房企财务运作的手法所在。这也印证了一个道理，那就是“知识就是金钱”，那些叫嚣读书无用论的人，都有资格被这个例子狠狠打脸——开个玩笑。

实际上，这些境外美元债的买家，不少都是中资金融机构在香港或者境外的私人银行的投资组合，其中，有一部分，其实也是境内人士。而一旦面临债务危机，境外债权的排序，通常会在境内债务之后，这部分问题如何解决，也就是“境内韭菜境外香”的问题如何解决，其实是很微妙的。

在香港做同类业务承销的朋友说，有了这几单美元债“躺平”事件后，内资房企的美元债已经很难卖了。但是，这只是投资端的问题，对于内资上市房企而言，美元债还有另外一个重大问题。

虽然相比于庞大的境内融资和债务，美元债在任何一家上市房企当中都不会显得规模太大，但是，在境外融资时，部分房企为了“增信”，在提供子公司或者联营公司的资产、土地、在建项目作为抵押的同时，集团还会提供担保，从而形成了一种类似于“双担保”的模式，这种方法确实是“增信”，但是，一旦融资的子公司或者联营公司出现违约，债务就会转移到集团身上，从而触发交叉违约。新力地产*近就出现了这种情况。

或许有朋友会认为“债多了不愁”，但是实际上也可能是“压死骆驼的稻草”。因为一旦触发交叉违约，境外债权人就可以通过诉讼方式要求偿还债务，如果境外的法律机构裁决冻结资产或者破产清盘，那么，这些企业在境内的资产重组等，就都会受到影响。因此，美元债违约的风险也是极大的，只是看起来没有境内债务那么明显而已。

该还的钱，不管债主是谁，早晚都是要还的，这个道理，永远没错。

★★攸克近期文章推荐 ★★

(点击图片即可阅读)

★特别提示 ★

攸克粉丝如有相关购房咨询事宜，可添加微信——买房大家帮小秘书（maifangdjb01），即可由小秘书协助您加入“买房大家帮”购房群。

扫描下方二维码，关注作者公众号