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上星期,兰德咨询宋延庆老师写了篇文章《中海地产的紧箍咒》,引发坊间关注和热议。
文章中,宋老师抛出【宋氏三问】:
◎ 中海地产发展慢的根本原因是什么
◎ 利润高的根本原因是什么
◎ 换档提速的可能性有多大
通过数据、近距离观察后,宋老师给出了【中海悖论】:
1.中海之所以利润率高,主要是因为成本控制能力强、溢价水平高;
2.之所以成本低,主要是因为中海资金成本低,而且善于逆周期操作;
3.之所以资金成本低,主要是因为其信用等级高;
4.之所以信用等级高,是因为其财务稳健。
【宋氏三问】和【中海悖论】,直面问题——中海的金箍棒在哪里?
壹
看到此文后,地产大哥拔通了宋老师电话,请教3个问题:
1.两年前,业内也曾议论过类似的话题:龙湖地产掉队了吗?莫非旧调重弹?
2.同样是利润率高、资金成本低、信用等级高,财务稳健,为什么龙湖*近两年规模扩张很快? 棍子会不会打错?
3.中海和龙湖渐行渐远,还是殊途同归?
年初,地产大哥曾经讨论过类似的话题
当时分析粗一点,借这个机会,再来梳理,看能不能找到更合理的答案。还有,不年不节的,中金公司给龙湖做了长篇幅的分析报告,有点怪怪的。恰好,我们利用中金研报和兰德咨询图表数据,回答上述问题。
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大家看这组五颜六色的彩色线图曲线,会想到一首歌——【我们不一样】。
上组图表前10房企里面,中海的销售增长率是较低的。龙湖上升的曲线*陡,增速较高。两家以【高利润率】标签行走江湖的企业,在2017年增长排行榜上两极化发展。
老七中海先扬后抑,再扬再抑。老八龙湖是先扬后抑,然后是一路上扬。
中海为什么会发生这样大的变化?宋老师先后否认了【高地价论】、【婆婆论】和【宫斗论】,认为根本原因是【高利润率惹的祸】。
但是,他同时又给到了一张2017房企财报图表,毛利率中海是32.9%,龙湖是33.9%。如果是因为高毛利率,龙湖也应该是受害者。为什么龙湖不降反升?
沿袭高毛利率逻辑,宋老师认为根源是评级惹的祸:
有了高评级,就有低成本资金;
有了低成本资金,就了高利润率;
为了保住高评级和高利润率,中海不愿意规模增长。
在和宋老师探讨的过程中,地产大哥举了一个反例,龙湖也是*级,它为何能在2017年规模大跃进?难道龙湖不怕评级降级吗?不怕利润率往下掉吗?
而且,中海是早于龙湖拿到*级。BBB+/稳定(标普)、Baa1/稳定(穆迪)、A—/稳定(惠誉);
龙湖是在2017年底到2018年上半年才拿到国际三大全部评级。
难道龙湖就不怕降级吗?或者说,龙湖在冲规模的同时,底牌是什么?
贰
我们知道,评级机构不愿看到发债企业资产负债率上升,如果你的现金销售很猛,评级机构同样会心花怒放,因为他们关心你的偿债能力,只要经营现金流充裕,他们就会很放心。
换句话说,评级公司不愿看到企业财务杠杆放大,但乐见经营杠杆放大。且只有经营杠杆放大,才能保证资产负债表的持续健康稳健。
即便是维持行业内超健康的资产负债表,龙湖在规模上的发力,也始终是小心翼翼。上规模*明显的特征是合作开发。
我们看到,龙湖的合作开发真正发力就是在2017年,而且是同期拿下国际三大评级机构的*级。
可能有人会说,中海的财报也不差呀,既然是*级,全世界便宜的钱,能随便花,你这么解释,吃瓜群众不服!
叁
不服有不服的理由。但我们接着往下看,这些可是中海鲜有。
在龙湖2017年财报中,其租金收入25.9亿元,2017年当期需要偿还的融资成本是0.45亿。换句话说,债权人*担心还不了债的事情,在龙湖身上发生的概率为零。
但是,中海的租金收入也并不差,2017年的租金收入是29.4亿港币,其中包括*物业租金24.5亿港币,酒店及其他商业物业收入4.9亿港币。累计持有已竣工写字楼38栋,12家购物*,11家☆级酒店。
这也不能合理解释了同样是*级,中海不敢进一步做规模,龙湖逆势冲上的原因——龙湖和中海都有可持续业务的现金流来当压舱石。
原因出在哪里?
在分析过程中,地产大哥和宋延庆老师持续探讨。
执行董事年薪表现:颜建国是520万元,肖肖是317.2万,罗亮是941.2万,聂润荣是571.6万;无一人持股。
有持股的一等管理层,持股比例相当小,基本可以忽略不计:
阚洪波持有696800股(占比0.006%)、
郭勇持有20万股(占比0.002%)、
张一持股1095股(占比0.00%)。
换句话话,中海的管理层拿工资没有股利。这也意味着,中海市值表现和管理层的利益是弱关系。在2017年的*者路演中,我们统计,仅有20次常规出席*者会议。
这也进一步佐证我们的判断:中海管理层对经营目标负责,不对中海股价负责。
跟中海管理层相比,龙湖一等管理层不仅有高收入,还有不菲持股和合伙人计划。管理层的身价和股价直接相关。龙湖的各种路演机会不仅多多,甚至基金经理频繁考察龙湖在售楼盘,更是家常便饭。
可能中海自己也意识到这个问题,在2017年抛出一个面向超过400人的股权激励计划,但也只是刚刚上路。
分析至此,我们来回答宋氏三问之*终答案:中海的紧箍咒依然是老生常谈的问题,即管理层激励不够。这也恰恰是龙湖的金箍棒。
但是,如果思考仅仅止步于此,龙湖左手*级,右手规模,龙湖还要干嘛?
肆
中金公司的这份研报给我们透露了其中的玄机。
中金公司说,港股开发商代表新鸿基的商业模式就是多元化布局,龙湖有其相似性。
按照当下的市盈率,开发类业务是10倍,多元化业务是30倍(采用常见的分部估值法),对标新鸿基(10-15倍),取中间值12倍,龙湖对应的股价应该是31.58港币,有33%的上升空间。
分析中海为何掉队,意外发现龙湖的秘密,从债市转战股市,在评级进入*级后,龙湖进一步致力于市值管理。这也恰恰回答了中海的问题——管理层激励措拖缺失,龙湖试图通过市值管理,进一步犒劳龙湖的股东和管理层。
但是,股市和债市通常是跷跷板效应,前者追求预期超额*,后者要求*安全。如何在高*和风险中间,寻找较好平衡点,也将是龙湖的新考题。
上述分析,挂一漏万,如有错误,还请宋老师及同行批评指正!
备注:本文图片皆取自兰德咨询和中金研报,知识产权归上述两家公司。