欧阳捷：房企高杠杆还能走多远？冒进者还在赌政策

文 | 欧阳捷

导读：任何时候，房企都需要留有足够的安全刹车距离。

提要：

1、“高周转”点燃房企焦虑

2、“高杠杆”支撑业绩增长

3、“政策稳”成为冒进押宝

4、“现金流”暴露风险预兆

5、“保安全”预留刹车距离

房地产企业的“高周转”模式引发市场热议甚至质疑，可房企不只是高周转，还有高杠杆。

01

“高周转”点燃房企焦虑

2014年，我们就已说过：“房地产行业面临四大分化，城市分化、板块分化、楼盘分化、企业分化，路左边的楼盘门可罗雀，路右边的楼盘门庭若市，背后反映的是企业的分化”。

城市分化愈演愈烈，现在已经形成都市圈核心城市、都市圈中小城市、非都市圈中小城市三大市场，板块分化就不用多说了。

当时我们还提出：“90%的中小房企会退出地产江湖，百强房企会占据市场份额的50%”，去年，后一个预判就已经兑现了。

02

“高杠杆”支撑业绩增长

经济学*的杜邦公式告诉我们：企业要想获得更高的资产*率，除了提高销售利润率外，就是通过高周转、高杠杆。

别人的1块钱，一年周转一次，赚10%的利润，也就是1毛钱。

高周转企业一年周转2次，也是10%的利润，就可以赚2毛钱。

高周转房企，赚的是辛苦钱。别人*的活，高周转企业的人半天便完成，自然就会很辛苦。

想要不辛苦，又要赚多钱，只有高杠杆——借别人的钱，干自己的事。

20强房企销售业绩增速总体上是跑赢大势的，特别是2016-2017年增速更快。

与此同时，20强房企的杠杆率也增加了。

2015-2017年，前20强房企中的16家上市房企平均杠杆率是逐年递增的。

其中，负债率上升的有12家：

负债率上升当然是有风险的，如果社会融资减少，市场流动性下降，企业现金流不能覆盖运营成本和还本付息，一旦出现债务违约，企业很可能面临金融机构挤兑，再大的企业也难逃灭顶之灾。

古话说“君子不立危墙之下”。

香港房企以谨慎著称，杠杆率高于30%他们就会睡不着觉，因为经历了多次金融危机，他们深知“活得久，比当下活得好更好”的道理。

问题是，现在跑不快，可能没有未来“活的久”。

03

“政策稳”成为冒进押宝

借来的东西总是要还的。

高杠杆的*风险在于政策的反转。

货币政策会反转吗？

未必。

其实我们注意到，尽管今年的M2增速不高，但已然高于去年四季度水平，今年一季度M2增量高达6.3万亿元，远远超过去年四季度的2.1万亿元，去年一季度的4.9万亿元，2016年一季度的5.1万亿元。

其中1月份M2增量就高达4.4万亿元，创造了新的历史*纪录。

这么多钱去哪里了？

04

“现金流”暴露风险预兆

目前，央行上调公开市场利率，使得政策利率向信贷利率和实体融资利率正向传导，势必带来楼市新的变化：

一是按揭贷款利率跟随上行，势必抑制贷款需求进而降低购房需求；

二是开发贷款和基金信托利率上行，势必导致开发商还本付息压力加大；

收入减少、支出增加，将严重制约房企的高杠杆。

低利率意味着企业可以用低成本借贷，完成更多*，加速企业扩张。

但利率上升，势必倒逼那些高负债、高杠杆的房企减少*，放慢扩张速度。

房企如果减少*，就会延缓开工，进而放慢销售，降低回笼，入不敷出，*出现现金流危机。

正如奔跑的马车，如果在减速中控制不好，很可能会翻车。

如果遭遇房地产信贷政策定向收缩，房企流入的资金不足以支付运营开支、还本付息，冒进者和收缩者都有可能面临现金流断裂的风险。

如果针对房地产的信贷政策收缩，房企流入的资金不足以支付运营开支、还本付息，企业就要面临现金流断裂的风险。

企业现金流风险预兆何在？

比如，拖欠税款、工资、应付款等，下下策是债务违约，一旦债务违约，就会将现金流风险暴露于大庭广众之下，从而引发金融机构的集体挤兑，企业不死也要脱层皮。

未来三年，不仅是中小房企，更会有一批知名房企承受不住高杠杆之重而出现债务危机。

一旦出现一批房企的集体性债务违约，就有可能导致对所有房企的集体不信任，抬高房企的资金成本，甚至引发行业性信贷紧缩，导致系统性金融风险。

近日，*政治局会议传递了一个新的重大信号：“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患”。

防范企业集体性债务违约，就是防范系统性金融风险。

这意味着，信贷政策要稳定，股市、债市、汇市、楼市才能健康发展，当市场出现债务违约等不稳定因素，政策与监管就必须即使跟进、消除隐患，确保平稳。

这次政治局会议不提“管住货币总闸门”，不意味着货币政策逻辑就此转向中性宽松，而是为应对特朗普贸易战的不确定性预作布局，更不意味着房地产业的金融政策会有所放松。

05

“保安全”预留刹车距离

在去杠杆、防风险的大背景下，房企应该怎么做呢？

很多企业从预防企业系统性风险出发，明确提出“降负债”的口号和目标。

但“降负债”未必是真的降低负债额。

规模扩张早已成为市场共识，不管是否明确销售目标，大房企都不会放慢规模扩张的脚步。

当规模不断扩张之时，资金的饥渴可想而知。

我们可以设想：如果销售规模增长50%，而负债总额只增加了30%，负债率自然也就降下来了，风险也就降低了。

因此，从这个意义上讲，“降负债”不是降低负债额，而是在规模扩张的同时控制负债的同比例增加，这才是“降负债、去杠杆”的核心逻辑。

房企的高杠杆还能走多远？

中国经济的“三驾马车”依然在奔跑，消费增速平稳，出口难以预期，*需要确保稳定、不拖后腿，房地产业会怎么样呢？

既要确保“楼市健康发展”，又要“去杠杆、抑泡沫”，就意味着房地产业的金融空间不会定向收缩，也不会走向宽松，而是维系“平稳”的宏观大势。

因此，房地产的行业大势必然是平稳的，政策也必然是稳定的。

如果我们确定未来的市场大格局是稳定，房企老板们会怎么想呢？

发展型企业*期待的就是市场平稳，只有平稳，企业才能制定战略，才能匹配战略资源，才能招兵买马、备足粮草、大干一场。

如果市场起伏不定、剧烈震荡，企业唯有收缩战线、以求自保，以免成为远古白垩纪时代的被灭绝者。

可以预见，只要预期市场稳定，总会有房企对赌政策，而对赌政策的房企似乎还不会从高杠杆中彻底摆脱出来。

尽管如此，高杠杆依然值得警惕。

中小房企已经不具备加杠杆的本钱了，它们也不会去争什么江湖地位。

反而是百强排名之内的房企日子更加难过。

稳扎稳打的策略，势必导致原有地盘被不断蚕食，新的战场不断被边缘化，企业增长不断放缓；加速奔跑就势必要加大杠杆，在风险不断放大的同时，更担心市场的突变。

这些房企更需要随时关注市场大势和政策变化，一旦风吹草动，就需要及时调整策略，调转方向。

不过，对于监管部门来说，可能倒是不用太担心的，少数房企现金流出问题，大房企巴不得抢着接盘，不会对楼市稳定产生威胁。

网*传一个汽车驾驶防御性安全技术的小视频，这是浙江省交警总队的权威之作，讲的是：当我们正常驾车行驶之时，经常会有飞来横“货”。

因此，驾驶员必须要提高警惕，随时注意前方可能的险情，同时保持足够的视野。

任何时候，房企都需要留有足够的安全“刹车”距离。

附文：

2017-02-19

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2018-03-25

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