中报背后的机会：谁是*被低估的成长性规模房企？

宏观货币政策转向后，房企作为股票市场获取超额收益的核心资产配置的底仓，正重新成为机构配置的偏好。

从资金流向及盘面来看，由于近期资金的持续净流入，部分房企已经结束了年初以来的阴跌行情，开始出现反转迹象。

在头部房企格局已定且进入利润兑现期失去想象空间的背景下，如何从市场的成长性房企中发现变量，成为下半年能否获取超额收益的关键。

巴菲特说，价值投资其实很简单，股市中价值和价格的关系就像是遛狗时人和狗的关系。狗（价格）常会忽左忽右、东走西蹿，但*后，它总要回到主人（价值）这里来。

我们以上述逻辑为基础，结合房企中报的公开数据，试图从动态的视角发掘被低估的成长性房企，来作为下半年可能获取超额收益的标的。

NO. 1｜销售额排名13 市值却排名26

房企的财报是基于历史时点的，并且收入结算有滞后性和一定的主观性。

股市是基于未来的贴现。前瞻性地看待一家房企的业绩，权益销售额是相对*靠谱的指标。

房企未来两三年的核心利润，基本都包含在现在的权益销售额里。

根据克而瑞公布的房企上半年权益销售额排名，前20名如下表（我们认为前20名相对有一定的规模安全边际）：

上半年克尔瑞权益销售排名前50房企中，有43家已上市，我们再看一下这43家上市房企截至8月24日收盘的市值排名，如下表：

两个表格一对比，发现了什么异常的问题？

对，你没看错。

房企的市值和销售规模排名不完全对应，不过总体差别不大。但差异比较明显的是，阳光城按照规模排名行业第13（与第11名差距非常小，距离前10仅有百亿的距离），但按照市值排名却是第26位

为了更直观和更全面地对比，我们将权益销售额在300亿以上的所有上市房企，按照总市值（截至8月24日收盘）与权益销售金额的比值进行了排名，如下表：

阳光城的这一数值处于整体倒数第四名。这一数值越低，说明按照相同口径被低估越严重。

当然，仅看销售规模还不够。在效果规模的基础上，还得看房企的盈利质量。

毛利率是房地盈利质量的*主要代表性指标，我们不完全统计了部分已经披露了半年报的房企毛利率及其变动情况：

阳光城的毛利率仅次于万科和龙湖，*于行业平均水平。值得注意的是，万科代表了可控的快速周转的极致水平，龙湖因为历史原因享受了较高的产品溢价。

而从变动趋势来看，阳光城以4.81%的提升水平*于上述表格中所有房企。

NO. 2｜增速超200% 静态PE仅11倍

一般认为，可比企业的确定性增长速度越高，估值越高，业绩增速与市盈率倍数要匹配。

截至8月24日，上半年销售排名前50的房企里，有21家公布了半年业绩：

阳光城以超过214%的净利增速一骑绝尘，比第二名的增速还高出了超过50个百分点，成为规模房企真正的利润“增速之王”。

但令我们诧异的是，我们在已经发布今年半年报的房企中，找出了归母净利润增速超过100%的规模房企，并对比了一下它们截至8月24日收盘时的静态市盈率：

可以看出，在上半年净利大幅增长的几家房企里，阳光城的静态市盈率只有上述房企均值的1/3左右。

从阳光城的销售额和土地储备来看，其未来几年的增长确定性较强。截止到中报，其未结算金额为 602.45亿元，土地储备为近5842亿元。而2018年上半年，阳光城仅结算了152.08亿元的营业收入。这意味着，阳光城中长期的业绩有较强的锁定性。

从更显而易见的销售额来看，2012年阳光城的销售额仅为23亿，到2017年阳光城已成长为销售额915亿的巨型房业，6年销售额增长近四十倍。今年全年的销售额有望突破千亿大关。这可能是2012年以来销售额增值*快的房企。

但从估值指标来看，阳光城的估值水平和成长性被严重错配。

对大部分房企来说，成长和安全向来是相悖的。特别是规模成长的绝对优先导向下，部分成长非常快的房企，其规模背后已是千疮百孔，强弩之末。

但值得注意的是，阳光城的高增长是在高质量的财务数据前提下取得的。是少有的高增长的同时保持高质量的“双高”规模房企。

中报显示，公司扣除预收账款的资产负债率同比减少5.91个百分点，较2017年底减少5.73个百分点，净负债率同比减少50.86个百分点，较2017年底减少19.59个百分点。

据不完全统计，阳光城的净负债率的同比减少幅度可能是已经披露中报的房企中*的。

投资*有效的原则就是“低买高卖”：在股票被低估时买入，在高估时卖出。

综合上述分析来看，净利增速超过200%、规模逼近行业前10阳光城，在具有一定的规模安全边际的基础上，其成长性并未被市场重新认知，存在较大幅度被低估的可能性。

不过需要关注的是，由于历史原因，阳光城的净负债率虽然同比大幅下降，但仍然高于行业平均水平。如何在未来按照阳光城管理层的预期力争把净负债率降低到70%的背景下，做到高成长和高质量的“双高”同时，保持高成长性和低负债率的“一高一低”的平衡，极大地考验着管理层的智慧。

在机构开始重新开始拥抱地产股的新周期起点上，市场整体将变得更加理性和有效的趋势下，我们相信，狗（价格）重新找到找到主人（价值）的时间将不会太远。它可能会迟到，但不会缺席。

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