奥园健康赴港敲钟 母公司庇护下的高估值

《隆中对》所谋划的*步，是占取荆州。

中国奥园集团在其2018年业绩公告中写道，“奥园已发展成为‘一业为主、纵向发展’的大型跨国企业集团，并于二零一八年十一月正式更名为‘中国奥园集团股份有限公司’，标志着奥园在产业布局方面迈上新台阶”。

奥园迈上新台阶后的*步，是将旗下三大业务板块之一的奥园健康率先抬上香港IPO。

来源：雪球

今日（2019年3月18日），奥园健康以4.18港元的价格开盘，较*终发售价大涨14.2%，*达到了4.54港元。截至16时，奥园健康以4.45港元的价格收盘，市值为31.15亿港元，市盈率39.6。

此前，奥园健康宣布计划发售1.75亿股股份，其中香港发行规模为1750万股股份，国际发售1.575亿股股份。*终发售价厘定为每股发售股份3.66港元，比招股下限价3.48港元高出了0.18港元。

2018年，碧桂园、雅居乐、新城集团和佳兆业等房企纷纷将自己的物管平台分拆上市，房企物管板块的密集上市，一方面意味着物管行业正被资本市场所青睐；另一方面，房企选择释放物管平台的价值，将其分拆变现，可以让公司股东多一种融资选择。

自奥园健康于2018年9月3日递交上市申请，到今天成功上市，已经过去了6个多月。相比于体量接近、三天前（3月15日）上市的滨江服务，奥园健康凭借近三年快速增长的规模与营收，似乎更能获得资本的青睐。

奥园耗时半年所打出的这张分拆牌，究竟价值几何？

蚊型规模或成软肋

奥园健康的规模增速，确实在逐年加快。

2015年至2017年，奥园健康物业管理分部期末的在管建筑面积分别约为520万平方米、710万平方米及860万平方米。截至2018年前9月，奥园健康较期初增加的在管面积约为180万平方米，这一数字已超过2017年全年，与2016年持平。

截至2018年9月30日，奥园健康为中国11个省份、直辖市及自治区25个城市的61处物业提供物业管理服务，涉及在管总建筑面积约为1040万平方米。

这一切，与其母公司奥园集团规模扩张联系紧密。

2018年，奥园销售额达912.8亿元，同比大涨100%；期末，奥园拥有198个项目，土储面积3410万平方米，其中约有1505万平方米处于在建阶段。

随着奥园项目储备的开发，奥园健康生活的物管面积还将逐渐提升。

即使奥园健康在竭力撑大自己的体量，但起点较低，与一些同业者们的差距在短时间内难以缩短。上图内，相较其他上市的物管平台，奥园健康1040万平方米的在管面积仍处于末位，与滨江服务相若。

尽管影响因素众多，但对于物管平台来说，其在管面积是衡量其价值的重中之重。

正如奥园健康自己所说，收益增长取决于维持及增加计算收益的建筑面积的能力，而该能力受重续现有服务合约及获取新服务合约的能力所影响。

蚊型体量自然会影响奥园健康的收入规模。

背靠母公司下的体量掣肘

2015年至2017年，奥园健康的收入分别为1.79亿元、2.65亿元和4.36亿元，三年复合增长率约为60.9%。2018年前9月，奥园健康的收入达到了4.43亿元，同比增长58.5%，已超2017年全年；同时，毛利率达31.8%，处于较高水平。

从营收占比来看，传统的物业管理为奥园健康的收入主力。2018年前9月，其物业管理分部收入约为3.22亿元，占比72.8%；2015年至2017年，物业管理分部的收入分别为1.49亿元、2.25亿元及3.18亿元，分别占总收益的約83.2%、84.7%、72.9%。物业管理收入占比的逐渐下降，说明奥园健康正拓宽商业运营服务的道路。

截至2018年9月30日，奥园健康在中国六个城市向八个正在运营的商场提供商业运营服务，在管建筑面积约为37.7万平方米，向25个商场订约提供商业运营服务，合同建筑面积约为130万平方米，其中订约向22个合同建筑面积约为110万平方米的商场提供商业运营及管理服务。

期内，奥园健康的商业运营实现收入1.21亿元，同比大涨155.4%，超过2017年全年，创下新高。

盈利水平的快速增长，为奥园健康的上市带来了底气。然而，在无法控制变量的比较之下（因各企业披露数据的时期无法统一，取*新披露日期的数据），奥园健康4.43亿元的收入，高于滨江服务的3.07亿元（截至2018年8月底）；远低于新城悦的11.8亿元（2018年全年），雅生活的33.77亿元（2018年全年）和碧桂园服务的20.23亿元（2018年中期），且大概率低于同期佳兆业物业的收入（2018年中期，佳兆业物业的收入为4.12亿元）。

也正因此，奥园健康期内约5905万元的净利润，仅高于滨江服务与佳兆业物业。

同时值得注意的是，奥园健康的在管建筑面积中，有约94.7%是属于母公司集团及关联方所开发的物业，商业分部收入的87.2%亦来自于母公司集团及其关联方开发的物业，尤其是占其商业分部收入近40%的市场定位及商户招揽服务，增长的条件主要得益于奥园集团新开设的购物商场。

这意味着，奥园健康与奥园集团的业务合作极其密切，有地产开发板块的背书，令奥园健康的起步更为快速，在管面积增长也将较为稳定，同时亦能反补母公司。但是，此番剥离上市之后，如何走出母公司的范围，摆脱对母公司业务的依附是奥园健康应该考虑的问题。

奥园健康也注意到了这一矛盾之处——其将“能充分利用与母公司集团的长期及稳定业务合作关系”列为自身竞争优势的同时，亦表示“已努力加大向第三方物业开发商所开发物业提供物业管理服务的力度，以取得额外收益来源及增加物业管理组合的多样性”。

节流与未来

正因为依附于母公司的业务，奥园健康的布局与其母公司布局相似。以华南地区（广东省及广西自治区）为主，西南地区（重庆市及四川省），东北地区（辽宁省）为辅。但是，奥园健康已逐步加大在华东地区（安徽、福建、江苏等），华中及华北地区（湖北省、北京等）的布局，平衡其非重点区域的收入占比。

未来，奥园健康还表示计划进军湛江、贺州、桂林、北海及娄底等新市场。

资料显示，奥园健康认为，与中国的一二线城市相比，于该等城市提供商业运营服务的运营成本相对较低，公司将能从中受益，因此能够就商业运营服务获得更高的利润率。奥园健康亦认为，与众多物业开发商良好的关系将有助于公司迅速扩展商业运营服务业务。

而奥园健康2017年16.0%的净利率已属于较高水平，比起其努力“开源”在管面积，“节流”方面的提升似乎更加困难。

同时，据资料显示，奥园健康计划将上市后筹得的4.44亿港元用于物业管理及商业运营方面，另有1.11亿港元的筹得款被计划用于建立数据平台、智能服务系统及内部信息系统的升级。

此外，奥园健康还计划将集资所得投资于中医服务、医疗美容服务等。

此番估值初定，奥园健康未来的增值空间将更多依赖于规模的增长，地域布局、市场认可度、业主价值等因素亦不容忽视。奥园健康如何实现自身规模快速扩充，直至摘下蚊型物管平台的标签，同时又能令服务及收入来源多样化，还有待时间检验。

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