敲重点：股权并购该注意什么？世联评估告诉你！

来源：价值领地发布时间：2020-03-19 08:11:08

▎世联研究丨By：世联评估价值研究院

经历过黄金增长时期，目前我国的房地产行业发展到存量和增量并存的稳定期。开发商之间并购和合作开发成为行业重要的增长极，通过资本整合、管理整合和市场整合实现经营业绩的提升。世联评估拥有专业的技术团队和多年的土地房地产及资产评估经验，能够为开发商股权并购以及开发提供专业可靠的评估、咨询服务。

房企转型

▼拿地成本上升和资金链压力推动房企转型，大小房企分化

房地产业自改革开放以来不断发展，成为国民经济的重要支柱产业。目前在金融供给侧改革和经济新常态的宏观背景下，房地产行业定位由经济的“助推器”转变为“稳定器”。在采取限售、限价、限购、限贷政策等短期调控手段的同时，行业逐渐建立起优化土地供应、推进租售并举、推进税制改革等长效机制。2016年以来，围绕“房住不炒”的政策主基调，地产行业“调控长期化、调控常态化、调控差别化”。房地产市场的周期变长、波动幅度趋于缓和，转向更为平稳的增长。我们首先回顾近年来地产行业出现的主要变化。

（一）地产金融化趋势快速推进

随着土地价格的上涨，开发商为了能够获得足够的土地储备，更加依赖杠杆开发，房地产投资增速与房地产开发资金来源的相关性越来越强。自筹资金和开发投资的相关性上升也说明影响房地产投资的主导因素逐渐由销售和库存转变为资金来源。房地产行业的杠杆率快速上升。

图1 房地产销售与投资的关系减弱

数据来源：同花顺

图2 房地产投资与融资的关系增强

数据来源：同花顺

图3 房地产投资与自筹资金的相关性上升

数据来源：同花顺

图4 房地产开发企业资产负债率

数据来源：Wind

传统产销模式下的拿地和销售已不再是房企的核心竞争力，拓宽融资渠道、降低资金成本和提升开发利润率变得更加重要。因此，在房地产告别高速增长时期，大型开发商纷纷加速转型，向城市综合开发与运营商、金融控股公司转型，万科、万达、绿地集团、华润置地、星河集团、鲁能集团等先后进入金融业。一方面，大地产商收购金融牌照，参股控股银行、证券、保险、信托、基金，成立产业基金、并购基金，拓展自身的融资渠道，稳定开发资金来源，寻求规模化优势；另一方面，它们推动房地产的资产证券化发展，借助ABS、MBS、CMBS、REITs、类REITs、私募基金等金融平台，实现轻资产、高周转，提高资产流动性。

（二）融资渠道和资金成本的竞争加速大小房企分化

随着拿地成本的上升，房企的杠杆率和融资成本也在上升。较早从传统产销模式转型的大型房企则比中小型房企更具融资渠道优势和成本优势。

对比大小型房企的融资结构，大型房企融资多元化，其资金主要来源于成本较低的银行贷款，而中小型房企更加依赖于成本较高的非标、债券和中票。例如，在万科融资结构中，银行贷款占52.8%，应付债券和其他借款分别占比为27.2%和20.0%，融资成本相对较低；而在凤凰股份融资结构中，短期借款和长期借款余额为零，资金主要来自应付债券以及其控股股东凤凰集团每年提供的30亿元借款额度，整体平均融资成本为4.88%。

图5 万科有息负债结构和融资成本

数据来源：万科2018年年报

从借款期限来看，房企长期借款与短期借款倍数上升带动房地产投资，但大型房企的长期借款与短期借款倍数高于中小型房企。目前大型房企长期借款/短期借款的倍数为6~7之间，而中小型房企该倍数在4~5之间。长期借款与短期借款的倍数较高使得大型房企较中小型房企更具备持续开发投资的能力和意愿。此外，大型房企凭借更强的销售回款能力以及更加稳健的财务水平，较中小型房企更具优势。

图6 大型房企和中小型房企长期借款/短期借款

数据来源：同花顺

头部房企和国有属性房企继续保持融资成本优势，非国有属性的房企与同等级的国有属性房企中长期信用债券的发行利差分化加剧。从表1和表2可以看出，2018年以来，不同等级的地产债短期债券加权发行利率和发行利差均整体呈现波动下降态势，而不同等级地产企业中长期信用债的发行利率整体呈波动趋势但波动幅度不大。2019年三季度，AA+非国企的短期债券加权利差高于AA+国企342.28BP，且AA+非国企的短期债券发行利差于2019年以来持续走高；AA+与AAA非国企的中长期地产信用债的加权利差分别高于同等级国企290.77BP和153.40BP，AA非国企的中长期地产信用债的加权利差高于同等级国企73.74BP，AA+非国企与国企的资质分化较为明显，利差呈走阔态势。

表1.短期地产信用债发行利率和利差

数据来源：联合信用

表2.长期地产信用债发行利率和利差

数据来源：联合信用

（三）境内房地产融资严管控，房企寻求与资方合作

现阶段房企融资被实施“合规+规模”的双重管控，房地产融资规模减少，房企融资成本上升。一方面 ，自2019年5月17日银保监会发布23号文（《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》）开始，针对房地产信托、银行开发贷、海外发债以及地方AMC、短拆过桥、商业保理、金控平台、小贷及融资性担保公司展业等进行了全面的监管规范，或下发文件，或窗口指导，对违规给房地产“输血”的行为进行全面封堵 另一方面 ，银保监会严控房地产类贷款投放规模。 其中，各家信托公司的房地产信托规模不能超过本公司2019年6月30日的规模，银行房地产开发贷规模要控制在2019年3月底时的水平。2019年银保监会严厉查处银行保险资金违规流入房地产领域，房地产贷款增速同比下降3.3个百分点；房地产信托规模下滑明显，2019年3季度成立规模环比2季度下滑16.8%，4季度环比3季度下滑21.9%。用益信托预计2020年房地产信托成立规模下滑幅度约在15%~20%；2019年房企发行公司债2963.4亿元，大约是短期融资、中期票据、PPN（非公开定向债务融资工具）、企业债的总和；2019年房企发行ABS+ABN飙升至2733.46亿元，其中ABS发行2458.94亿元，公司债+ABS发行规模合计占房企公开市场融资的约70%。从融资成本来看，据克而瑞统计数据，2019年房企新增融资成本为7.07%，较2018年的6.53%上升了0.54个百分点；房地产信托融资利率一路飙升，从平均12%升高至15%，个别甚至达18%；房企发行海外债的平均成本为8.13%，同比上升0.86个百分点，单笔融资利率超过12%的约有30笔。

图7 房地产行业融资发展历程

图8 2016-2019年房地产重要融资政策

在当前监管导向下，房企倾向于与资方开展合作。例如，由于信托债权投资只能做满足432条件的项目，但房企符合432标准的项目“壳”资源有限，因此信托经理寻求更多的房企及项目合作，提升主动管理能力。同时，由于高杠杆、高周转、快速规模扩张的发展模式对于开发商难以为继，因此开发商也愿意与有资源拓展能力的金融机构开展合作，共担风险，共享利润。

图9 信托资金投向房地产

数据来源：同花顺

合作并购成常态

▼优势房企集中度不断提高，合作并购成为常态

近几年，土地资源稀缺性进一步凸显。随着土地价格不断上升，“招拍挂”竞争日趋激烈，联合取地、合作开发也成为开发商扩大销售规模、分担运营风险、实现优势互补、合作共赢的重要方式。例如，2019年美的置业联合金科集团联合开发合肥新站区XZQTD247号地块，蓝光地产、新城控股、碧桂园通过股权转让联合开发昆明古滇水云城。

图10 房企合作开发优势

图11 房企合作开发模式

除合作开发之外，大型房企还利用自身在资金和规模上的优势，尝试通过并购中小型房企的方式，实现“曲线拿地”的目的。例如，2019年上半年世茂房地产收购泰禾集团、万通地产、粤泰股份、明发集团、开诚实业等房企超过20个项目，总收购金额近200亿元，70%以上的土地储备来自并购。万科持股70%进驻吉宝天府新区80亩项目、40亿取得成都香山综合体80％权益。融创中国先后以67亿元收购新湖中宝项目、以152.69亿元收购云南城投51%股份。此外，保利、绿地、金科、招商蛇口、中海、碧桂园等企业均通过收并购市场积极获取优质土地资源。

房地产行业长期股权投资绝对量和相对比例均呈现出逐年上升的趋势。长期股权投资占非流动资产和资产总额的比重从2014年的15.0%和2.0%分别上升至2019年的28.2%和4.7%。一方面，房地产商通过长期股权投资替代招拍挂拿地，开发商的竞争从抢地转向抢股权。中小开发商受限于拿地成本、融资成本和融资渠道，以项目转让或被并购的方式退出房地产行业，大开发商通过股权投资降低拿地成本，通过金融深化打开融资来源。另一方面，2015年以来地产商合作开发的情况增多。TOP100房企整体的销售金额权益比，已从2016年的85%逐年下降到2019年的75%，其中销售金额权益比在90%以上的房企数量明显减少，占比从2016年的超60%降至2019年的10%。大型房企的长期股权投资增量和占非流动性资产比重都显著地高于中小型房企，显示出行业加速向大开发商集中的趋势。行业集中度进一步提升，从2018年销售流量金额来看，TOP3共获得12.6%的市场份额，TOP10获得26.9%，TOP20为37.5%，TOP50为55.1%，TOP100为66.7%。

图12 房地产开发企业长期股权投资