2016财报速评20：对于口水，我们礼貌微笑（易居·沃顿游学感想之四）

万科、碧桂园、恒大、保利等巨头的财报，固然好看，但要论*有味道，却是看法不是一边倒的财报。

*候做糖醋汁，总调不对味儿。爸爸说：甜要压着酸，酸要压着咸。一份耐看的财报，就好比调糖醋汁儿，大家喜欢看你的见识，更喜欢看你的心思，看你这一年里的酸甜辣，甘与不甘，比如泰禾、中骏、阳光城。你若仔细去品它们，会发现糖醋汁的味儿各不相同。

泰禾刚发了2016财报。有文章平地起惊雷，嗓门很大，大到只有自己在乎之嫌。听与不听，缘是因缘。记住又怎样，记不住又怎样。文字堆起来的热闹，过眼云烟。

比如地产大哥，整天瞎咧咧，表面上气场很大，其实是不小心暴露自己人品不咋地罢了。这也导致地产大哥常常自毁长城授人以柄，为大家提供坊间谈资，并且干这种事，一向很擅长。进一步说，招惹麻烦都擅长，足以说明地产大哥太贪心。世俗的人啊，都绕不过一个个心眼。

*文艺一回，做份泰禾版的糖醋汁儿。按照一一对应关系，酸是周转率，咸就是负债率，甜是利润率，三种味道决定ROE是否可口。

酸：妖孽的两面性

先来说说酸，也就是周转率。存货周转率的公式=当期的营业成本/期末存货水平。

在汽车行业，丰田公司以零库存成为行业*，就是说丰田是高周转*。但若放在地产行业，如果库存为零，没货可卖，基本上是企业关门的节奏。

原因出在哪里?房地产地业里，存货分为土地储备，在建工程，在售工程等等，全部记录为存货。存货为零，不仅没有面包可卖，更没有做面包的面粉。

但是，面粉越多就一定越好吗?如果放在当下，肯定是对的。碧桂园、恒大上市的时候，土储数字*为*者看重，越多越好。所以我们看到，碧桂园、恒大的上市招股书上，都把土储这个指标放在脑口*显眼的位置上。

但是，存货越多，占用资金就越多。*者发明了存货周转率来衡量房企的资金使用效率。存货周转率越高，房企的资金用率越高。同时还要看到，由于存货的复杂性以及存货和当期损益之间的分裂，上述原则并不具备。

什么意思呢?存货是由一个个项目组成，但项目进度差异巨大。简单地去提高存货周转率，并不能真正理解房企的资金使用效率。

举个例子：

已经预售的项目，核心目标是保证项目按期完工，这类存货在资金效率上改进的空间很小；

已经开工还未预售的项目以及未开发的土地，在行业景气的时候，一般是尽量缩短工程周期，从而尽快实现预售回款，此时存货的增加将比较快；

在行业景气下行的时候，预售可能很不乐观，要适当减缓工程进度，减少工程的资金占用，这时候存货的增加将相对缓慢。

这三个情况里，有一个关键词，就是对市场繁荣周期的判断，简单地说，就是低买高卖。

我们来看泰禾。2014、2015年，泰禾在土地公开市场大举拿地，很多人都看不懂。到了2016年，很多房企手中没有面粉，慌了神。黄其森说，房地产土地和产品市场，都有大小年，两个市场要错配。

所以，很多房企在2016年土地市场拼命举牌的时候，泰禾又在土地并购市场大展拳脚。去年新增的土储中，泰禾共计有8个项目是通过并购的方式获取，土地获取成本得到了很好的把控。

上面还有一种情况没有提及，就是市场布局。房企拿地，要看在哪里拿，这直接影响后期的出货速度和溢价。除了大本营福州和重兵屯守的北京市场，泰禾去年又开始强势辐射二线省会及核心城市，*进入苏州、佛山、珠海、东莞等二线热点城市，新增土地储备204万平方米。

实在不放心，我们就看看泰禾的存货情况：

还有一种情况，存货的结构也有很大差异，有刚需，也有改善。刚需产品的任务是保证企业的现金流；改善产品的任务是增加溢价。

以万科为例，02年到07年的存货基本都在总资产（剔除账面现金）的85%左右。但同期存货周转率却从0.58到0.31呈现直线下降的态势。万科的资金使用效率越来越差了吗？肯定不是这样。

再进一步分析，从02年到07年，万科存货中，已完工开发产品的比例从22%下降到了7%，而在建开发产品的比例从29%上升到了51%。这也使得该指标的横向和纵向比较更加缺乏现实基础。

举一个更简单的例子。我们假设，A房企只有一个项目，开发周期3年，前两年营业成本为零，存货不断增加，*一年实现销售结转成本，存货为零。拿存货周转率来衡量A企业的资金使用效率，很显然是错的。

对于规模型的企业，周转率也只是一个参考指标。因为接下来，高溢价越来越凸显企业的运营能力。

泰禾提出要“高品质、高周转、控成本、增效益”，却碰到一个不大不上的麻烦—李逵和李鬼的故事。院子系在全国都有知名度，就有房企开始抄袭。作为自己的知识产权，维权是理所当然，但泰禾却表示，持续品质升级，客户自己来判断。这的确是一个高招，否则就会陷入价格战。

这实际上是“高品质、差异化”的打法。更狠的一招是，泰禾住宅类已经形成系列，包括泰禾院子系列、泰禾大院系列、泰禾红系列、金系列，既能满足刚需刚改，又能满足高端改善。目前，泰禾院子品牌已在全国范围内14个一线及二线城市落地，布局有22个院子系项目，展示了良好的盈利前景。

所以，房企的存货周转率之酸，就很多味道。有穷酸和寒酸，有酸麻、酸涩，有寒心酸鼻、有透骨酸心，也有山高谷深，不觉脚酸。

咸：青春不是青春期

再来看看咸，也就是负债率。

这些年，我们黑过的房企高负债率还少吗?从恒大、融创、阳光城，甚至可以说，每家成功的房企，就是一部被媒体抹黑的历史。原因很简单，房企的高负债率是行业特色。比如，占了很多比例的预售账款，就是资产负债表中的负债，其实它是落袋为安的真实现金流。

后来，房企为了自证清白，又发明了一个指标—净资产负债率，就是把预售账款剔除掉后的负债率。

净资产负债率指标就一定*吗?也未必。说它对的理由是，从债权人的角度看，公司的净资产是其债权的抵押，所以债务权益比越低，说明自己的债权安全性越高。

如果你拿这个观点问银行，银行就不会同意。理由是，这个说法的前提是，该净资产并没有抵押给其他人。特别是当下，企业越来越联合拿地开发，公司的长期股权*占到净资产的比重越来越大，这句话就更不对了。

比如说，A企业*B企业，B企业有大量负债，A企业的*首先就是B企业债务的抵押品。所以说，合并报表中的付息债务，实际上已经沦为次级债务，隐藏着企业的财务风险。但从股东角度讲，债务权益比显示企业运用财务杠杆的水平和能力。A企业的长期股权*，不仅成功的撬动了B企业的杠杆，还成功的撬动了A公司自己的财务杠杆，可谓一石二鸟。

如何平衡债权人和股东对债权的不同理解?这时候，*者又发明了一个指标，叫利息保障倍数。

格雷厄姆在《证券分析》一书中举过一个例子。

A公司的年*为140万美元，每年需支付给*债券的利息是50万美元，支付给低级债券的利息是30万美元，因而*债券的利息保障倍数为140/50，即2.8倍。那么低级债券的利息保障倍数是多少呢？在优先扣除法下为90/30，等于3倍。这显然是不对的。

格雷厄姆说，明智的*者应该拒绝采用这种计算方法。

特别是当下，上市公司的长期股权*，在资产负债表中占比越来越大时，企业的净利润来自**占比越来越多时，更是要慎重。因为实际情况是，息税前利润的绝大部分是合作开发贡献的**，我们需要将**所对应的息税前利润和利息支出并表处理。

再来看泰禾的数据：

1.息税折旧摊销前利润本年较上年增加37.27%，主要系营业利润增加所致。

2.利息保障倍数本年较上年增加45.45%，主要系息税前利润增加所致。

3.EBITDA利息保障倍数本年较上年增加44.12%，主要系息税折旧摊销前利润增加所致。

这就很人很踏实了。

所以说，咸有多种味道。《说文解字》中说，这个是会意字，从“戌”，从口。

“戌”本意为“武器没有利刃”，引申为“（老年人）没有坚牙利齿”。“口”指人嘴。“戌”和“口”联合起来表示“人嘴无牙”。

人嘴无牙，就只能喝喝粥，不能享用更好的美味。但咸到酸倒牙的程度，美食就变成丑食。房企的咸，也是同样的道理。

甜：月知君去处

利润当然是甜的。要知道到底有多甜，就要看利润率。不过，懂行的人更看重ROE。巴菲特说，我们判断一家公司经营的好坏，取决于其净资产*率，而非每股*的成长与否；除非是特殊的情况，否则我们认为净资产*率应该是衡量管理当局表现比较合理的指针。

我们来看ROE的公式：ROE=净利润/净资产。实际上，巴菲特还有很多前提条件没有明说。

比如说，通过增发，企业的净资产提高了，但投放和产出需要周期，短期看，企业的分母变大，ROE却下降了；

很多净资产，不经过损益表直接列入资本公积；

如果将可售金融资产的股权收入的税收，列入递延所得税，企业的ROE就会一下子增胖。

再比如，从ROE的分子净利润看，房地产行业高度依赖于财务杠杆，但其损益表中的财务费用却非常有限，绝大部分的利息支出均被资本化变成存货的一部分，并在销售收入确认时，结转为营业成本。

财务数据很复杂，但聪明人更容易从现象做出判断。

去年，南京院子首度开盘，*6亿，一举占领南京别墅市场的品牌高地，院子品牌扎根六朝古都。在北京，与北科建合作开发的丽春湖院子2016年11月首开一*揽金14亿，2016年12月更是再销20亿元，2017年1月荣膺北京市场别墅*。公与大名城合作开发的长乐泰禾名城项目，基本做到年内开盘，年内清盘。

所以说，ROE的背后，是品牌效应在起决定作用，这是“高品质下的高周转”，是“有质量的泰禾速度”，是不一样的甜。

《说文解字》中说，甜是会意字，从甘，从舌，有微甜、甘甜、蜜甜、腻甜。

微甜是君子之交，其淡如水，久尝而不腻。

甘甜是历经沧桑，苦尽甘来，滋味*为真醇。

蜜甜是热恋中的男女，甜甜蜜蜜，令人生羡。

腻甜，如同利害之交，虽甜极一时，但瞬间即腻，当浅尝即止。

不过，要说一下第四种甜，刀口舐蜜更能伤人。并非利润率越高、ROE越高越好，不仅得不到一时之美，却有截舌之患。

细品财报中的三种味道，却是气象万千，原因在哪里?从根子上说，资产负债表为时点数据，而损益表为期间数据，所以情况就变得复杂。

特别是房企的合作开发比重越来越大，资产负债表上体现为长期股权*，损益表上体现为联营和合营企业的**。当**对损益表有压倒性影响时，我们就要*分析合营公司和联营公司。否则，房企上的基本面分析不仅毫无价值，而且财务比率会大面积失真，进而造成对房企真实经营绩效的错误判断。

写这篇文章的时候，地产大哥的案头摆放一篇文章《1968年8月的布拉格电台》，用其中的一句话作为本文的结尾：“布拉格终将成为一座沉默之城，但我们的语言还在空中，他们的子弹无法击落我们的声间。”

在这个花花世界，我们看不到更多的真相。对于口水，我们礼貌微笑。