万科不成了，绿地、中海又会好到哪里去?

  狡黠如狐，凶狠如狮。

  说的是一个君主应该同时学会做狮子和狐狸——谋略规划上似狐狸，战略执行上如狮子。

  一个时代成就一个时代的*。万科、绿地、中海是过去时代的君王。土地红利、逆周期操作、行业景气上行期加大金融杠杆等盈利手法是他们手中的底牌。

  老国王接二连三被打脸：市场增速阶梯式下降，房价波动空间不断收敛，面粉贵过面包……

  真的是变天了。

  当去库存成为行业共同的难题，毛利率下滑成为普遍现象，旧君王的盈利模式遇到*挑战和障碍。

  过去十年中地产的囤地、粗放高杠杆、单城市战略和简单逆周期操作等传统盈利模式正在发生改变。

  并购整合、产品线结构、城镇化布局、创新融资手段、退市选择等新牌孕育而生。

  地产大哥断言，在这个新的时代，资源整合能力将超越杠杆成为地产行业新君王的重要特征。

  作为君王冠冕上的明珠，净资产*率（ROE）是衡量君王是否具备*之气的重要指标，也是反应房企资源整合能力的核心因素。

  按照杜邦分析体系，净资产*率可以等于资产净利润乘以权益乘数。而权益乘数与资产负债率成反比，即所谓的杠杆率。

  原因很简单。在过去的黄金时代下，房价处于持续增长、市场规模不断扩大通道，房企只需要采用囤地、高杠杆或者逆周期操作就可以实现扩张。

  但在白银时代下，房价未来涨幅受限，市场规模接近饱和或被限购等行政手段所压制，行业波动趋于收敛，市场难有逆周期操作空间。

  在新的时代下，房企要想提升或维持净资产*率，就必须需要进一步做细内控，即将净资产*率进一步拆分——通过成本控制和品牌溢价来提高利润率；通过高速去化来提高土地周转率从而加快资产周转率；通过创新融资模式来增加企业资金效率和安全。

  那么，哪些房企才具备资源整合能力，有望登上白银时代的君王宝座呢？

  答案是资金实力雄厚且金融手段强的龙头公司，这意味着未来的并购实力。

  随着经济增速的放缓、土地成本、信用成本的上升，以及库存压力的增大，地产行业的利润率持续下降——2015年地产上市公司平均的销售净利率已降至8%左右，平均的利润率已降至10%，接近债务融资成本。

  在此背景下，一些中小地产企业和多元化企业集团开始退出地产领域，近年来地产市场的并购数量创历史新高。2016年上半年以来，中国房地产市场共发生57起并购交易，共涉及交易金额超过700亿元。

  事实上，根据美国房地产行业的发展规律，并购整合正是地产白银时代必然的发展趋势。

  美国住宅市场集中度主要通过并购融合的方式提升，TOP5开发商市场占有率从1989年的7.13%提高至2004年的14.95%，到2006年迅速上升至22.51%；1995年至2009年，Lennar、PulteHomes和Horton三大开发商共进行了47次并购。

  在中国房地产市场，经过此前2008年、2011年的两轮行业整合后，正迎来持续时间更长的第三波并购浪潮。

  万科、中海、恒大、融创等行业龙头企业纷纷踏浪并购潮，开启了房地产行业新一轮并购时代其，原因大概如下几个方面：

  行业集中度进一步提升

  粗放式增长的黄金时代，出现了大量普遍规模小、资金少的房地产公司，其开发活动带有很大的投机成分。

  随着市场环境的变化，这些企业已很难继续下去，但他们却占用着*数量不少的社会资源，这些资源要在市场中重新进行优化配置，只有被一些大房企并购重组才能实现。

  而且，在存量时代，城市建设的核心在基础设施和旧城改造上，这类项目的*期长，*额也比较大，技术要求高，也绝不是这些小企业所能胜任的。

  随着行业的优胜劣汰与并购整合，2008年，全国百强房企占据的市场份额为19%，至2015年，全国百强房企的市场份额已上升至36.7%，较上年提高1.5个百分点，再度刷新历史纪录。

  预计到2020年，全国百强房企占据的市场份额将达到60%，强者恒强的马太效应将进一步凸显。

  金融资源整合能力的分化

  金融市场就是一个嫌贫爱富的地方，从不做雪中送炭，只做锦上添花。

  对于大型房企尤其是上市房企或者具有央企背景的房企而言，在目前货币政策相对宽松的环境下通过股票、债券、银行贷款等渠道获取廉价资金并不是什么难事，部分房企的中长期公司债票面利率已逼近国债，资金压力大为缓解。

  而对于中小房企而言，融资渠道仍很单一，多用高息，民间借贷去撬动资金。

  获取土地是并购的原始动力

  对于房地产企业而言，土地即是根本。无论是商业地产商还是住宅地产商，拥有土地都是企业生存和发展的基础。近几年，企业通过公开招拍挂方式拿地的成本越来越高，面粉贵过面包已经不是新闻。

  相比之下，通过公司并购和项目股权收购获得土地正在成为一个性价比更高的手段，收购其他土地资源较丰厚的房地产企业也必然成为通往新君王宝座的一条捷径。

  而对于被并购者而言，也是一种解套的方式。黄金时代，房价的上涨能够快速补偿地价的涨幅，从而使“地皇”项目依然有利可图。

  但随着房价涨幅的放缓，甚至下降，一些高价获取的土地变成一种负担，动工期被一再推迟，而在此期间积累的资金成本则进一步抬高了项目的盈利门槛，在这种情况下，一些财务压力较大的企业被迫通过项目的转让来回笼资金、减轻负担。

  多元化企业集团的战略性退出

  在黄金时代，由于地产赚钱门槛很低，所以很多行业外的企业也纷纷涉足地产领域，但随着土地成本的升高以及行业增速的下滑，地产行业的盈利门槛在提高。同时，随着宏观经济增速的减缓，一些多元化企业集团的主业遭遇冲击，现金流压力增大，这也迫使不少企业集团淡出了地产领域。

  并购整合是行业大趋势，问题是在这场权力重新分配的游戏中，谁将成为行业整合的受益者？谁又将成为被整合的对象？

  这要回到企业自身的实力对比上，我们可以从房企的资产负债表、损益表、现金流量表出发，从现金流量表的再融资缺口、损益表的利润率缺口、和资产负债表的资产减值缺口三个维度来剖析潜在的行业整合者和整合标的。

  从再融资缺口看，按照资金来源结构推算，房企除预收款以外负债的平均期限约为1.5年，行业平均的*回收周期则长达到4.5年，两者相差3年，行业整体的资金期限缺口较大。

  而在销售额过百亿的房企中，大部分公司当前的*回收周期短于平均的负债期限，这意味着，在负债到期前，这些公司已经收回了大部分*，从而减轻了再融资压力，使企业在低谷中具有了资源整合的现金流基础。

  反之，周转速度越慢、债务资金期限越短的公司在行业低谷中将面临更大的现金流压力，从而更容易成为并购整合的标的公司。

  从利润率缺口看，虽然整个地产行业的利润率已逼近债务融资成本，但企业间能力的分化也日益明显，有20%的房企的利润率较平均的债务融资成本高出5个百分点以上——二八定律在*的地产行业再次得到验证。

  未来，利润率低于债务融资成本的企业，其商业模式将难以持续，只有通过并购整合使资源集中到更低资金成本、更高利润率的企业手中才能恢复整个行业的盈利能力。

  从资产减值缺口看，主要源于房价持续较长时间下跌的风险，如当地产行业经历一次30%的房价下降且持续2-3年时，整个地产行业的净资产值将蒸发7万亿，资产规模缩小17%，一些高价购地、高杠杆经营的企业将面临资不抵债的威胁。

  而在上市公司层面，中海、万科、华润置地等净资产能吸收的较大降价幅度都在40%以上，即使房价下跌30%，对其影响也不是很大，在未来可以从容布局挑选合适的并购对象。

  在销售过百亿的房企中，除了泰禾、金科、中粮等少数几家在效率水平、债务结构和融资成本下将面临低谷中的持续经营压力的房企之外，其他大部分房企都具备未来并购整合的基础。

  未来时代的新君王，也一定是在并购浪潮中脱颖而出的资源整合强者。