旭辉今年的财报为什么这么好看

  小朋友到了青春期，会猛吃猛喝长个子。有没有可能，个头长得很猛，吃得却很少?

  旭辉小朋友就属于这种情况，2016年销售规模窜升至530亿，毛利率、核心净利润率持续提升，净负债率持续降低。是不是很神奇?好象有点不正常噢。

  做一个同行比较，2016年上半年，地产上市房企平均净利润率是8.15%。

  R公司为了做大规模，毛利率的底裤都不要了，净利润率同比下跌92%，净负债率也攀至85.1%。

  R公司的祼奔，负面效果很快显现。评级机构穆迪就发布公告称，将R公司的B1企业家族评级和B2一等无抵押债务评级列入降级审查。穆迪副总裁梁镇邦表示：“评级复评反映R公司无法阻止盈利能力下滑的风险正在升高，该情形将导致其疲弱的信用指标无法支撑其B1的公司家族评级。”

  做到规模的同时，拖累盈利能力是R公司的无奈选择，正如一枚硬币的两面，无法取舍，也无可厚非。这可能也是旭辉*害怕看到的一面：在扩大规模的同时，牺牲盈利能力，融资渠道受阻（盈利能力是包括银行在内的金融机构*看重的一个财务指标）。在香港资本市场和国际三大评级机构，净负债率又被极其看重。

  要想看明白旭辉小朋友的神奇表现，我们就来核心盯这个指标：净负债率。

  首先来看净负债率公式，净负债率=（有息负债—银行结余及现金 ）/净资产。

  净负债率越低越好看，这就需要搞大净资产，压低有息负债（净资产在资产负债表中通常包括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润，以及少数股东权益等科目）。

  信用评级圈有一句话：净资不净，债将焉保？意思是说，如果净资产不干净，怎么能有能力偿债呢。所以，净资产通常被认为是保障债权人权益的缓冲垫。但如果净资产“不干净”，非但不能起到缓冲较后债权人风险的作用，反而可能蒙蔽债权人的眼睛，使得债权人承受过高的信用风险。

  我们先来看旭辉2015年的净资产构成。

  很直观地看，有两个数，特别胖。一个是未分配利润，二是少数股东权益。

  先说未分配利润，从上图看出来，旭辉迅速做大净利产，一是依靠利润积累，做铁公鸡，用很少的现金股利分红，将大量利润累积形成净资产。

  还有一个问题，要看未分配利润干净不干净。这就取决于盈利是否真实。

  如何判断盈利真实性，就要看旭辉的盈利，是否有真实的现金流支持。如果缺乏真实现金流支持，未分配利润就不算真正的权益资本，也很难起到保护债权人的作用。

  这里要引入一个公式：现金营收比。公式就是：主营业务现金比率=经营活动产生的现金流入/主营业务收入。这个指标反映了企业在主营业务收入中，获得现金的能力。

  2012年，旭辉现金比营收的比率很高，高达110.51%，但是到了2014年，却降低到不足80%。在三年半的时间里，大约下降了30%。在旭辉2016业绩快报版中，还没有披露经营现金流的具体数字，不如下结论。如果推测的话，可能会持续下降。

  再来看少数股东权益。

  因为旭辉还没有出正式版的2016业绩财报。净资产的具体构成，还需要等上一段时间。我们目前只能粗略得知。

  从上图分析得知：旭辉2016年的净构成，依然沿袭过去的做法，通过利润留存和做大少数股东权益完成。

  转了这么一大圈，才把旭辉的净资产大概说清楚，基本的结论是：旭辉的净资产有虚胖之嫌。当然，这个虚胖，是进取中的虚胖，也要肯定。

  再看来分子上的有息负债和现金。说清楚这个问题，也是比较费劲。

  坊间说，在合作的项目中，旭辉将赚钱的项目并表，暂时没有赚钱的项目出表。

  说这个话的第1个逻辑是：旭辉把一部分债务放到了表外，表内的有息负债可以控制。也就是上面提到的净负债率公式的分子做小。

  第2个逻辑是：既然很多项目出表，拿地的钱，在财报中体现的现金就会很少。*终呈现出：旭辉用很少的现金，成就了很大规模的销售额。

  因为旭辉对合作项目披露的信息语焉不详，导致上述传言，越传越疯。如果真是如此，净负债率公式的分子的确变小，净负债率降低的逻辑，就完全成立了。

  地产大哥从以下两个指标反推坊间传言。一个是负债构成期限和比例，二是资本公积。

  来看这张图：

  旭辉2016年的短期负债比例不是偏高，而是偏少，少得太不正常了。我们知道，一家财务良好的公司，短期负债越少越好。企业通常都会将负债延得越少越好。真是“你喜欢什么，就给你什么。”

  二是资本公积，旭辉的资本公积，的确是越来越少，今年加了点（我们从资本公积的定义看，它是指*者或者他人投入到企业、所有权归属于*者、并且投入金额上超过法定资本部分的资本。）

  从旭辉的资本公积从2.13亿亏到了0.98亿。到了2016年，增加至1.44亿，仍然没有达到2012年水平。

  如果资本公积越来越少，在长达5年的时间里，是不是可以推测，对外*的合作项目发生亏损呢?

  地产大哥一向积极正面理解企业的各种做法，旭辉应该有更深层次的考虑。

  此前，地产大哥是这样推测旭辉的合作开发模式：旭辉相当于GP，合作伙伴相当于LP，两家人组成有限合伙公司，有钱的出钱，有地的出地。*终，旭辉改善了财务报表，LP实现高*退出。

  如果是这样，就意味着：旭辉在用同样的净资产，操作更大的规模，获得更多的品牌效应和管理输出*。地产大哥称之为“PE式生存”。

  如果是这样，也挺好的：既能持续经营，还可以占有资源，遏制竞争对手，同时在进行战略扩张，增加未来增值的期望和稳定的利润*。

  是不是这样呢?我们来看下面这张截图。

  事实上，旭辉并不是这样做的。收入没有产生*的附属公司，干嘛使?完全没有意义！

  不过，地产大哥倒是建议旭辉玩一把真正的PE式生存：

  具体过程则是渐次增持股权，较后收购，项目公司财务达标，合并报表。这既是风险管控，也是合作利益分配的模式所在。

  但是，合伙的生意难做。怎么样让合伙的生意好做?旭辉在这方面的信披不多。地产大哥曾经研究过万科的合作玩法，提出来供旭辉和同行借鉴：

  1.无论哪一种合作，一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里。为此，掌控合作合资公司的主导权是万科的底线。在各种财务数据达标后收购，将其纳入合并财务报表。

  2. 终能够把握住三个财务指标：资产负债率、净资产*（ROE）（集团层面）、内部*率（项目公司层面）。

  更深层次上，合作开发的核心是保持控制权，并保证现金流平衡！

  具体实操，地产大哥不知道旭辉是怎么搞的，在接下来的研究中，希望搞明白。

  回过头来看，旭辉的净负债率控制很好，也的确很好看。通过一圈分析，其净负债率经不起推敲。当然，对旭辉的要求不能太高，否则就是苛刻。必竟旭辉成功破除了500亿魔咒，正在全力为6000亿冲击。

  6000亿的事情，不好讲。在目前冲击1000亿的过程中，仅从净资产负债率这个指标背后，地产大哥发现：旭辉更应该在管控、产品力和管理团队的板凳厚度上，做大文章，不能满足做语录式地产教父，图报表上的好看。

  为什么这么说，当然是从财报的分析中，得出的结论。以后再讲给你听。还有一句话，机会都是自己给的；不用着急，做好自己，就是较大的机会。