2016财报速评18：谁是并购王?

2016财报速评18：谁是并购王?

(易居•沃顿地产课堂笔记之一)

4月中上旬，地产大哥游学美国宾大沃顿商学院。*课由Saikat Chaudhuri教授主讲，主要讲并购。他说，并购的本质是协同而非摧毁。课后，班级微信群里讨论很激烈。

很可惜，地产大哥去看自由女神了。

（感谢摄影师王晓庆同学）

热爱学习的同学必竟是绝大多数。从班级群的讨论中，了解到Saikat Chaudhuri教授的主要观点：

1. 并购有许多挑战，全球并购的成功率只占40-50%，但在过去10年也有很多很好的并购。有的并购代价太高，有的并购成交后因为磨合不好，市场、流程、人员等都出现了问题，尽管战略决策是很好，但后期执行能否创造价值，也很关键。

2.并购失败的核心问题包括学习能力不强、未做到协同增效、没有*的核心能力等。

3. 并购如何将其作为增长战略？*增长战略是什么？应如何平衡收购和联盟模式与内部增长模式？

4．如何转移优势品牌的技术和市场能力？如何做到协同增效。并购的核心是如何学习。要创造协同性，而不是催毁。

5.如何从并购里创造价值？如何通过小型并购积累并购经验，运用系统性的并购，把自己的*之优势，比如管理不确定性的能力，比如它的灵活性，或者资源不足的情况下创造*资源的能力，发挥到了*的地步。

6.并购必须要增加自己的性能。可以合资，也可以联盟，或自我研发自我生长，但是时间不等人。买回来的资源，希望发挥协同增效。考虑到并购的目的、规模和经验积累，应该先寻求一系列的小型交易，而不是一口吃成大胖子。

7.亚洲的新世纪已经到来，中国的企业不一定要跟西方学习，很多的企业包括BAT的创新都将是*的。我还要提醒大家在这个激动人心的时刻一定要大胆，中国的企业能够站在世界舞台上，不仅是靠工厂，而是靠智慧和能力取胜。

很遗憾的是，教授并没有列举中国房企并购案例。

很不遗憾的是，听课的学生，绝大多数是中国房企的精英管理层，房企并购对他们并不陌生。

通过乐居新闻*总经理陈海保的介绍，地产大哥认识了易居沃顿研修项目的马彦文老师，然后又认识了一批长期关注地产并购的同学。奇怪的是，谈到并购，他们并没有过多谈论媒体版面中的并购活跃者，比如恒大、碧桂园或融创，相反，他们提到了并非千亿规模的房企—阳光城。

这似乎有点奇怪吧！按他们的逻辑，并不奇怪。从1000亿到3000亿再到万亿的企业，也就这几家，但从500亿到1000亿的企业，将来可能会出现一批，所以更有研究的标本价值。

结合Saikat Chaudhuri教授的观点，一是谁来并购，二是并购谁，三是怎么并购，地产大哥竖起耳朵，听了一会儿，明白七七八八。

远涉重洋来这里听课的同学们头上，头上大多悬挂两把达摩克里斯之剑，一把剑是买地太贵，二是房企的融资期限普遍短于*周期。风险之下，房企行业的这两把剑随时可能落下。

一枚硬币，风险和机会各占一半。机会在哪里?也就是并购谁?

一是运营效率较高，负债率不高，但短期债务短于*回周周期，手中缺钱，亟需再融资压力的企业。

二是运营效率较高，但负债率更高，过不了坎的企业。

三是运营效率差、*率低，但企业资产有利润空间的企业。

四是运营效率和资产质量都不高，资产的利润空间被高地价吞噬的企业，只能分拆卖资产。

并购谁很重要。如果标的物是个美女，假如你追上了，后面依然不乏追求者，甚至后来的追求者可能会提出回购。

具体到房企并购，只要有好资产，就会有人给钱。差的项目，金融机构只会给到过桥贷，好的项目会有更长期和更低成本的融资。这样，追求者们就组成了利益生态圈。

什么是美女?低周转、高负债类型的企业，她的利润空间正被财务成本迅速侵蚀。但在并购者眼中，通过提升资产周转率和降低债务融资成本，释放资产本身的价值潜力，就会大婶变小妹儿。

谁来并购?

当然是帅哥，那些运营能力强的房企。

以阳光城为例，2015年这家公司的存量资产周转率是0.402倍，虽然是2009年以来的*水平，但仍高于地产上市公司均值；剔除公允值变动和**后，2015年，阳光城的杠杆化营业利润率是10.5%，再加回相当于年销售额12%利息支出后，无杠杆化营业利润率达到22%。所以，2015年阳光城的实际投入资本*为12.5%，在维持当前效率水平和资本结构下的可持续投入资本*约为12.3%，高于地产上市公司均值。

给出这堆数据的，当然都是并购的行业里手，应该没错。上课期间，阳光城2016财报还没有出。

但地产大哥刚刚看到这样一组数据：2011年阳光城还不到50亿销售规模，

2013年就升至175亿。2014年和2015年这两年销售增长放缓，增速分别为32%和29%。这里面有具体的原因，2014年，阳光城的拿地金额只有37亿，建筑面积仅仅35万平方米，同比2013 年大幅下降73%和91%，拿地金额更是低于2012 年。

所以说，上面数据哥提到的数据，是阳光城*近几年低点的运营数据。即便如此，阳光城的运营效率依然跑赢大市。

地产大哥翻了阳光城刚刚发布的2016财报，在2015年和2016年，这家公司又变得生猛，拿地金额分别为135 和320 亿元，同比分别大幅增长265%和138%，2017 年1季度拿地88亿元。

拿地规模回升后，阳光城重回销售高成长轨道，2016年和2017 年1 季度，阳光城的销售金额分别达到487 亿元和155 亿元，同比分别大幅增长63%和107%。

但看到这组数据，还是吓倒了地产大哥，从2015年到2017年1季度，阳光城并购金额318亿元，占比59%；并购项目建面1296万平米，占比76%。

阳光城的并购王，果然不是自封的。

地产大哥粗略做了一下阳光城2016年至今年并购统计，发现其中的逻辑和教授课堂上的讲课，有很多异曲同工之妙，核心是寻找资产有利润空间的企业，或者直接股权收购，或者联营，或者合营，关键是资产包好，同时要符合企业的战略布局。

这样做的好处显而易见，一是降低土地成本，二是加快周转。

降成本能降到什么程度?阳光城的的财报写得明明白白，2015年并购项目平均楼面地价8105 元/平米，公开市场招拍挂15177元/平米，并购比招拍挂下降47%；2016年并购平均楼面价1495元/平米，招拍挂11013元/平米，降低87%。

加快周转这个道理大家都知道，并购的项目，多处在开发前期或中期，手续较全，或属于在建工程，并购后，注入优质管理资源和打通资金渠道后，加快项目开发周期。

一位操盘手告诉地产大哥，阳光城很神奇，2015 年和2016年并购的很多项目，当年就可实现销售。

三是怎么并购?

易居沃顿研修班的同学总结三点：

一是傍大款。

并购是闪电站，需要现金炮弹，要有金融优势。我们看上面的图表就知道，阳光城的并购交易，基本上都是现金作为支付代价。不同于教授讲课中提到的并购基金财团，阳光城主要依靠自已的力量完成。

这里面，就不能不提到阳光城的傍大款策略。

2015年12月，通过定向增发，阳光城引入战略*者上海嘉闻，持股18.2%。上海嘉闻是谁?它是中民嘉业的全资子公司。中民嘉业没什么名气。但它的控股股东中国民生*，资本圈恐怕没有几个人不知道。如果还不知道，那就再补一下课，中民投由全国工商联和59 家中国知名民营企业发起，注册资本500 亿元，主要股东包括泛海集团、新希望集团、巨人集团等。

是不是有点晕！其实阳光城的控股股东阳光集团就是由五大产业组成的大型*控股集团，其中包括

金控集团（银行、保险、证券）、

教育集团（幼教连锁、K12 *连锁及本科大学）、

医疗集团（综合性医院及专科医院）、

物产集团（能源、大宗商品）、

阳光城集团（地产）。

根据阳光城的官网介绍，金控集团的银行板块，阳光金控发起设立民营银行华通银行，目前已正式开业；*兴业银行75 亿元，成为其民营*大股东。

保险板块，正式收购以色列三大保险巨头之一凤凰控股有限公司（Phoenix Holdings Ltd.），管理资产约3000 亿元人民币；联合发起设立海峡人寿保险。

证券板块，发起设立阳光证券，设立申请已被证监会正式受理。

国内目前没有像教授讲的规模量级的黑石基金，并购多是依靠体内现金流循环，大股东的金融资源就就变得非常重要。

其次是轻骑兵策略。

一桩并购行为划上*的句号，不仅要有金融效率，同时也要有运营效率，也就是行业中有效率优势的龙头。只有通过金融优势企业和效率优势企业两位大款联手，前者负责找钱，后者负责运营，齐心协力*释放被并购企业的资产价值。

三是平台为王。

如果光有上面这两点，并不能百分百保证并购成功。这是因为，并购不仅要有金融资源，运营效率，还要有产业资源，要把更多的资源拉到共同利益体组成的生态圈。如何构建利益共同体，才是增强并购成功存活率的关键。

回过头来看，这个生态圈，就是*的运营平台。换句话说，房企越来越像是一个高效的资产运营平台。接下来，只有高效的综合运营平台能够在并购战中脱颖而出。

同时，运营平台也越来越成为市值管理、价值提升和精细化运作的关键。好的综合运营平台，将来要比金融资源更值钱。提早布局运营平台，将成为房企品牌化的核心竞争力和分水岭。

听到同学这么夸阳光城，地产大哥本能反应：哥们是不是收了阳光城好处?

这位同学想了想，深沉地说，在异国它乡，和同学聊天，只能说你想多了！这其实是来易居沃顿研修班之前，老板布置的作业，我可能想多了。

为了证明这一点，同学又拉出数据：你看看数据就会发现，从2015年开始，阳光城就开始并购为主的大规模补货，重启高成长之路，这次它的目标就是2018年前进入千亿房企阵营。目前，阳光城在手储备约2200万㎡，货值约3500 亿元。按照这个速度，阳光城跑入千亿阵营指日可待。

这才明白，这位同学压力山大，背着千亿的任务来学习。不过话说回来，如果学成归来，学费是不是有点少?