三道红线对房企的10个改变

文|潘永堂

要问当下房企什么讨论*热？

答案自然是“三道红线”。

的确，三道红线，对房地产行业，尤其是“踩线”房企影响深远！

以前房地产中高速发展，核心靠的都是外部景气行情和众多杠杆加持，这其中*厉害的是财务杠杆，你看，且不说30强、50强的样本，今天哪怕规模TOP4的头部房企中，2家财务杠杆依旧处于高位。

财务高杠杆是鸦片，见效快、瘾大，难戒！

相对之下，经营杠杆太苦逼不说，还见效慢。

但三道红线之后，财务杠杆开始严重受限，房企未来杠杆只剩下经营杠杆华山一条路。

三道红线，中短期而言，对中国房企又一次“分化洗牌”!

比如针对踩线较多的房企是巨大的利空，

而对财务克制的房企反而可能是变现“利好”

一则三道红线后，资金政策的优惠和倾斜会更加倾斜于财务优秀学生，二则对财务优秀学生、过去恪守财务纪律的房企而言，在土地市场遭遇的疯狂对手就会少很多。

昨天老潘在访谈谋30强千亿房企时就表示，三道红线后土地招拍挂市场参拍选手感觉少了三分之一。当然，长期而言，三道红线对整个行业持续、稳健发展是有长远好处的。

三道红线，究竟对房地产行业，乃至房企有什么具体影响和改变，昨天老潘在看到华泰证券电话会议中也特别分享到三道红线对房地产行业的影响，解读专业且精彩，老潘特别围绕企业端，简要总结分享给更多地产中高层。

作者：陈慎 《三道红线下房地产的15个预判》
报告来源：华泰研究

改变1：不再规模为王，房企更注重运营质量和利润

过去房企倾向于合作拿地、股权收并购等模式，但这也导致行业过去几年少数股东损益在利润中占比持续提升，龙头和中型房企少数股东损益占比保持近5 年高位。

同时，在全口径规模提升的同时，利润分流也越发明显。

随着新机制执行，房企对全口径规模增长诉求的弱化，运营质量和利润规模等可能会成为新的标尺。

长远来看，规模诉求的弱化将推动房企更为聚焦，不盲目拿地，更加重视土地储备质量，项目权益比有望重新回升。

改变2：行业“弯道超车”的机会变小

自 2018 年以来，房地产行业逻辑已经从“资源集中度”转向“融资集中度”。

过去融资驱动的市场下，财务更为激进、胆子更大的房企可以获取更多资源，

而2018 年之后则是谁能在融资市场中获得更大的蛋糕，谁就具备更强的发展延续性。

此次三道红线，具备优秀财务杠杆的公司可以享受加杠杆空间，而杠杆高企的公司只能趋于减少杠杆，减慢发展速度。

整体而言，三道红线意味着房企之间通过加杠杆来实现弯道超车的模式越来越难，未来行业整体“格局”将更加稳固。

对未来行业头部房企集中度而言。

其一，过去由于房地产融资更多是“总量管理”，并没有精细化到公司，这也导致其实没有本质上影响到TOP50 房企的加杠杆能力。

其二，三道红线之后，中小房企拿地难度提升，很多头部房企的集中度提升速度进一步提升，尤其权益口径下行业集中度提升空间更显著。

改变3：房企整体行业融资成本“有望下降”

三道红线，将直接影响房地产融资市场的格局。

通过直接管控高杠杆房企融资供给，融资供给层面，财务更优的房企债权占比将明显提升。

同时未来增量层面，房企将呈现更为健康的资产负债结构，净负债率、短期债务压力都将进一步下降，资本市场给予的评级和融资成本也都将优化，因此，未来房企整体融资成本都有望改善和下降。

改变4 财务优秀房企，未来可能享受更多融资红利

三道红线带来新的房企融资“奖惩”体系。

除了现在能看到的对高杠杆房企的融资限制措施，未来我们有理由相信会看到对“好学生”的融资政策的变化。比如对当前一些现有融资政策上给予一定倾斜，有助于房企进一步改善融资结构。

这和当前房地产防风险的思路是一致的，也将有助于强化这些房企的融资优势。

改变5：房企更加重视“无息杠杆”运用

房企无息杠杆主要体现为“经营杠杆和权益杠杆”。

经营杠杆主要体现为“现金回款以及上下游应付款项”，

权益杠杆主要是并表项目“债”转“股”。

从过去12年的走势来看，房企无息杠杆主要来自于快周转战略下的预收款产生的杠杆，而对于头部房企（TOP10）而言，因产业链话语权带来的应付杠杆层面的优势更为显著，2019 年应付款及票据带来的杠杆达 1.29 倍，较 TOP30 高出25pct。

因此，华泰认为融资新机制下将促使房企进一步开拓无息杠杆空间，加快周转的同时谋求产业链融资机遇，相对而言，头部房企（TOP10）的优势和空间更大。

改变6：中小、财务激进房企拿地意愿和能力下降

事实上，近两年30强房企都逐步往“无息杠杆”发展。

但过去，30强房企有息负债杠杆自2010 年起持续提升，从2009 年的0.96提升至 2018 年的 2.33，而 2019 年则回落至 2.28，有息负债占总负债的比重由 2016年的34%降至 2019 年的27%。

融资新机制下，优化三道红线指标*为直接的举措即收缩拿地节奏，过去土地市场经常出现的无序竞争将明显改善。

过去财务杠杆更优的房企很难从土地市场获取优势，尤其在市场景气度较好、融资环境相对宽松的窗口期，往往是中小、更为激进的公司在土地市场获取更多的资源。此次三道红线降低了激进公司的拿地能力和意愿，从而我们有希望看到财务更优的房企拿地质量提升，对应项目利润率空间改善。

改变7：行业 ROE未来下降趋势难以避免

房地产行业 ROE=权益乘数*资产周转率*销售净利率

过去房地产行业高ROE主要的支撑力量来自于行业景气周期销售项目的净利润率和持续处于高位的权益乘数，而典型周转率已经达到一个上限。

但三道红线之后，核心限制的就是行业的加杠杆空间，所以行业的权益乘数大概率要面临收缩，而销售净利率和资产周转率短期内出现大幅改善的空间有限，三者算下来，房地产 ROE 下降趋势仍难以避免。

虽然行业整体ROE下降，但财务杠杆更优的房企 ROE 将具备更强韧性。

理由有二：

其一，财务更优的房企具备更高的加杠杆空间；

其二，相对更低的融资成本以及潜在质量提升的新增土地储备也将助推利润率改善。

改变8：房企与“长线资金合作”将增多

三道红线也会重新改变资本市场对房企的评估体系。

未来会有更多的金融机构通过各种形式加强和房企的合作，这对双方都是有利的：

对于房企而言，通过引入长线资金，有利于稳定自己的股权结构，获取更为通畅的融资渠道；对于金融机构而言，过去投资房地产行业的顾虑主要是在于规模诉求下行业的竞争加剧和杠杆高企，而三道红线使得这种风险大幅下降，尤其财务较优的房企的稳定增长和分红完全匹配金融机构的需求。

所以，未来以险资为代表的资金对地产行业的投资意愿会进一步提升。

改变9：积极探索多元化业务资产证券化

三道红线变相抬升了多元化拓展的门槛。

反过来，也进一步强化有条件的房企在多元化转型方面的先行者优势。一方面可以探索新增盈利点，另一方面则在于促进多元化资产的重估分拆以及重资产的证券化出表。

比如近年以来以物业管理领域的分拆重估已经成为了一个重要的潮流。

截止目前，以碧桂园、保利发展、招商蛇口等 22 家公司的物业管理业务已经实现了分拆上市，这种分拆提升了公司长期股权投资，进而提升总资产，也降低了账面负债，全面优化资产负债结构。

改变10：进一步强化头部房企在产业链领域话语权

三道红线不仅巩固了头部房企在规模上的优势，也将确立这些房企在产业链领域的地位。

庞大的销售规模也将吸引产业链相关企业相互合作的兴趣和信心，一方面通过头部房企的强 大资源、强化被投资产业链企业的发展趋势，优化产业链效率，另一方面也能通过赋能产业 链企业为房企自身业务反哺。

比如2020年成立的保利资本和碧桂园创投共同成立的“房地产产 业链赋能”基金，主要投向产业链上游的集采和产业链下游物业平台。

小结

以前的调控政策更多影响外围，由外入内，这次三道红线影响是深入到房企内部的改变。

拼规模速度的日子过去了

未来拼的是深耕和运营

未来强经营、大运营、强组织的春天来了。

每一轮调控，并非要打压这个行业，而是让这个行业行稳致远，但对身在其中的企业而言，永远是正方两句话。

其一，因自律，得自由！

其二，出来混，迟早要还！

专注地产30强之变

地产总裁内参

提供房企战略及专业条线

“价值梳理+价值传播”一站式品牌服务

交流加老潘微信dczcpyt

请注明公司城市姓名（非诚勿扰）