杠杆上的囚徒

01

陈峰13岁的时候在北京天桥学过说书，很多认识他的人都说这人是讲故事的高手。

海南特区刚成立的时候，他在美国趁着上厕所的工夫，给人讲了一个用100万美元办了一家航空公司的故事，说动了美国华尔街的投资经理们。这个故事主角之一是他自己，这家航空公司名叫海南航空，英文简称HNA。20多年后，在国际上，HNA会阶段性地成为“金币怪兽”的代名词。

华尔街的投资经理们很快会反应过来，陈峰除了那个传奇故事，手里就只有当时海南证管办开出的一张批文。醒过味来的投资经理赶紧给陈峰打电话，让他等等再花投给他的钱。但是，在电话的这一头，陈峰说，“坏了，我三天就把钱花光了。”

这笔钱是2500万美元，来自大投机客索罗斯名下的量子基金，这是海航撬动的*笔投资，陈峰当时所拥有的，只有1000万元的启动资金、一张批文和包括王建在内的几个弟兄。

陈峰在HNA的草创年代压起了一次漂亮的杠杆，他在杠杆的一端，另一端是高高在上的索罗斯。后来，索罗斯持续投资海航，*多的时候持股14.8%。陈峰见了索罗斯的人就说，你们*的投资项目就是海航。

陈峰时常回忆说，“我很怀念那个时代”。而这样的杠杆操作，将贯穿于后来海航成长为金币怪兽的始终，直至杠杆坠落一地尘土。

如果说陈峰完全醉心于杠杆给海航带来的一切，那是不对的。见过他，和他聊过天的人不少都记得他说过那么一句话：所有的外力好比99度，只有*后那1度是关键，是个杠杆，往这边一拨就是灾难，往那边一拨就是幸福。

一副参透人生的样子。

也是，以陈峰多年研读阳明心学的修为，确能化用出不少禅学一般的金句。

直到2017年的某一天，海航又去美国发了一笔债券，为期一年。这时的海航，已经不能靠故事打动投资经理们，直到HNA开出了中资公司一年期美元债券有史以来*的利率8.74%，华尔街的投资经理们方才点了头。

之前，在说起杠杆的时候，如果陈峰高兴，他还会说，“这就是你的念，看你转念不转念”。

如果聊高兴了，他还会送你一幅字，结体颇有怀瑾之风。

02

海航发了一笔中资公司*贵的债的那一年，王健林赶紧算了算账，发现自己还有1100多亿的债务要还。在那之前，万达一不担心借不到钱，二不担心还不起钱——一切的自信还是来自那根杠杆。

那个年代，能见到“首富光环”加持的王健林的都不是普通人。万达集团北京总部的大屏，会滚动播放前来拜会机构或者领导的名字，那大多来自地方政府和金融机构大佬。那时，万达上上下下还在忙的另一件事，是教在万达上班的外国人说中文。

10多年间，万达从东北计划单列市区政府下面的一家普通房地产企业，登堂入室，以民企身份位列500强，在国际上也大杀四方。

王健林也不再是那个拎着20万现金准备随时给球队发奖金的足球队老板了。2015年，国际足联开了个会，王健林坐在*排，他身后那排，坐的是欧足联、南美足联的老狐狸和掌门。至于曾经被他炮轰过的中国足协，王健林说：

中国足协坐会场二楼。

与地位随之而来的变化，是王健林的底气。在刚刚买下美国院线AMC的时候，有人和他讨论，说AMC是个院线渠道，万达如果想介入娱乐业，怎么不考虑买一个电影制作公司？王健林听了之后，回答，“下个月我就买一个”。隔了一个月，万达花了35亿美元，买下了传奇影业。

王健林还和知名的投资人汪潮涌说，“娱乐公司，要买我就买大的。”

当然，王健林自然也得有说软话的时候，那就是他得考虑怎么体面地拒绝来自地方官员的投资邀约。比如，只有225万人口的银川，建了个万达广场，当地主要领导很快又以*优惠的条件邀请他投资第二个；接着是，第三个。

03

企业家们大都会有一个感觉，钱，不管是自己的，还是借来的，只要在账上，花起来都差不多。

一大部分中国企业家终其一生的事业，便是找钱。老板们都会发现，你不需要的时候，银行经理在你门口排着队，你急需的时候却全都躲着不见。2017年7月至今的陈峰和2017年3月以来的王健林，对此感同身受。

银行家嫌贫爱富是众所周知的事情，所以，他们后来开始有想法，要不自己买个银行？

王健林曾经动过买银行的心思，对象是大连银行，这家银行的股东之一是他的老朋友孙喜双掌控的大连一方，*终未果，王健林转向了互联网金融；海航收购一家名为西安民生的上市公司的举动，也被看做是这家公司未来可能会入股西安商业银行，但是，西安商业银行没有给足西安民生入股的配额，西安民生也就放弃了入股。

多年之后，海航终究还是“买下”了一家银行，这个银行有点大——德意志银行，海航一度成为这家国际级银行的大股东。尽管这个位子没有做多久。

尽管后来在国际并购上一掷千金，毫不手软地收获了“金币怪兽”的称谓，但是陈峰说他自己很节俭，海航也很节约。比如，他举例说，海航在创业初期的时候，很多人来海航吃饭，他觉得很浪费。后来，他想了个办法，以至于“全海南餐饮业都知道，想挣我的钱太难了。”这个办法就是——

买个别墅，雇几个厨子，让来的人都在别墅里吃海航自己做的饭。

这似乎是海航后来一度兴盛的酒店和度假产业的雏形。海航后来建了个国宾馆，那里面有极尽奢华的总统套房。这并不意外，和很多*度假酒店不同的是，这些总统套房是由海航*层中的一个人亲自操刀设计的，业务水平被很多酒店设计师也评价为“优秀”。

2017年，海航开始从杠杆顶端跌落的时候，这个设计了总统套房的海航*层感言——“在大富贵的变化面前没有守住本心。”

04

商人很容易爱上杠杆，因为，那会让自己觉得无所不能，从而忘掉来时的路。

2015年，盈方体育的创始人去世了。这家当时在中国知名度并不高的公司，其实是体育界的“大佬”。他的创始人家族，和国际足联之间有着丰富的历史渊源和关系。有意做大体育板块的王健林被中间人告知，这家瑞士公司在创始人去世后，公司内部发生内讧，有收购的机会。王健林也这么认为，于是，万达出手。

王健林后来十分清楚地认识到，如果没有对盈方体育的收购，他不大可能坐到国际足联会议的头一排。那得益于万达成为国际足联的一线赞助商。他把这个叫做“提升国际上的话语权”——买下国际上的头部企业，就买到了在国际上的话语权。

在并购AMC的时候，王健林要请当时美国驻华大使骆家辉给美国的监管当局写信，骆家辉问他，你要派多少管理层过去？王健林答道，我一个管理层也不派。同时，王健林还说，收购之后，不会主动性的增加中国影片在AMC渠道的放映。骆家辉听后满意，给美国监管部门写了信，万达的收购终获放行。

海航也是一样。成为德意志银行*大股东之后，海航并没有派代表进入德意志银行的董事会。而海航的收购行为，实际上是通过一家奥地利的资产管理公司，以被动投资的方式进行的。当时，这家奥地利资产管理公司CEO，一个有着典型德国姓氏的奥地利人，被提名进入德意志银行的董事会。在那个历史悠久而强悍的德国银行的董事会里，无论是陈峰还是他的创业伙伴，都无从看到他们的身影。

王健林和陈峰以及他的创业伙伴，有着相似的“出身”，下海之前，王健林是大连西岗区政府的办公室主任，而陈峰和他的创业伙伴，则是民航系统的处级干部。当他们经由杠杆之路企及光环与巅峰的映照下，那些来时路上的他们，暗淡而模糊。

这也许更适用于另一个人。

05

海航*初是搞飞机的，如果就靠国内融资，连个飞机翅膀都买不起。

陈峰发现国际市场上的钱便宜很多，就去国际市场上发债。在陈峰主导的时代，海航至少从华尔街融到了6亿美元。他曾经算过一笔账，这些钱的平均成本大概在1.2%。中国的银行总是乐于给有担保的国有航空公司借贷，他不理解为什么这些航司却不发债，陈峰相信，发债成本是*的。

不过，多年之后，1.2%的低廉资金成本，将被8.47%的*发债利率所取代。

在那个*的年代，杠杆上的海航，为自己设计了绝佳的路径：以海航集团作为主发起人，以旗下4个航空公司的主要资产出资，即以股权出资为主注册成立大新华，而在正式成立大新华航空之前，要进行多轮私募。这是一个从杠杆进入，再从杠杆退出的美妙故事。

几轮私募过后，海航的净资产达到100亿人民币的规模，这时，再去香港IPO，还可以在美国交易相应的收益权，资本市场的杠杆放大效用，将使得私募逐步获利退出。

不过，这个完美的杠杆故事只讲到中间部分，海航大轮急停，大新华航空上市变得扑朔迷离。

后来，这些寄望于杠杆退出的私募，还和海航闹出了违约的纠纷。海航*开始希望和投资人谈展期，但是，谈着谈着，大新华航空旗下的长安航空、天津航空相继被海航卖掉，去还债了。大新华航空，已然名存实亡。而私募债券违约的规模，也越来越多。

陈峰当年谈到自己的董事局主席地位时告诉身边人，“我不是国家任免的，没有任何人任免我，是索罗斯等股东选举了我”。但是，陈峰又是十分矛盾的，他还会说，“在政府面前，所有的企业家都是草根”。

陈峰本来想干到60岁退休金盆洗手，但天不遂人愿，2018年7月，他被迫重新出山。

06

2012年26亿美元买到AMC之后，王健林飞到美国，给AMC开了个大会。他和管理层签了5年“长约”，还跟管理层说，赚了钱，我们一九分成，你们拿一，万达拿九。

如果说万达的种种并购，得益于金融杠杆的成熟使用，那么，并购之后的出路，也离不开杠杆。

AMC在收购完成之后一年，就实现了盈利，于2013年12月18日在美国上市，令万达集团的海外资产成倍数放大，于是王健林又收获另一个神话。不过，AMC迅即掉入巨额亏损的泥潭，且连续几年。

其实，王健林有其他的“想法”。在收购了盈方体育、铁人公司等体育界的头牌企业之后，他曾想把这些公司全都装入万达体育，在A股上市。到现在为止，A股还没有一家赛事为主营业务的公司，王健林算过PE的倍数，他的信心来自于国际资本市场，体育公司上市的PE以50倍起，比文化产业还高，玩成了，这将是杠杆级别的再次放大。

投资人汪潮涌在也和王健林研究过这个问题，听完王健林的想法之后，他补了一句说，“恒大足球现在还亏着，也上（市）了。”但恒大淘宝足球上的是新三板。

海航也是一样，即便是已经在危机之中，在陈峰创业伙伴的主导下，海航仍执意要收购当当网，这便是一个资本市场的打法，也是海航的“*后一搏”。当然收购失败了。

他们只是中国企业在这个周期中的缩影，杠杆，挥之不去。到2018年的时候，*知道情况的央行给出了一组数字，中国的宏观杠杆率248.9%，在这一点上，和美国、欧盟并驾齐驱。但是，这里面有一个巨大的不同，美国、欧盟以及日本的高杠杆率，主要是金融企业带来的，而在中国，非金融企业的杠杆率很高，在全世界排名*。

十年，中国非金融部门企业的杠杆率，直线上升了65.9%。

王健林说，什么清华大北大，都不如胆子大。

07

中国储户用自己的存款，把中国企业家一个接一个地送上了世界500强的舞台，去实现他们关于人生和成功的梦想，而自己，则在专心存钱去还房贷。

但是，用别人的钱，圆自己的梦，终究会付出代价。当海航在2017年以8.47%的*利率发行了一年期的债券之后，中国在国际上的大买家开始了自己的命运转折。

没了增量资金来源的海航，还有几百架飞机订单等着付钱。

王健林也面对着类似的情况。在刚刚收购AMC的那年，他在大会上对AMC的管理层说，“我是你们*后的一个股东了。”但是，王健林还是选择了大幅减持AMC的股份，从*持股60%锐减到38%。因为，不断借钱的万达，要开始还钱了。

此时万达的资金链面临着从未有过的危机。金融机构似乎被一只无形之手摆弄同时对万达摁了暂停键。王健林很快明白，他要还钱，尽快还，钱从哪来？卖资产。

万达在海外的项目大都在建设当中，而且国际买家谈判耗时漫长，效率极低。万达等不起。有人给他介绍了“后辈”孙宏斌。于是，在那块曾经滚动过若干官员和金融机构负责人名字的电子屏幕上，不起眼地出现了一行字——欢迎融创中国领导莅临万达集团。

又一个杠杆玩家，正式出场了。据说，孙宏斌和王健林一见如故，双方迅速就达成了共识，双方签订保密协议之后，王健林向孙宏斌搬来了万达的账本，孙宏斌抱走，一看就是三天。

在尽调还没有做完的情况下，孙宏斌决定要买。要知道，早年在收购伦敦房地产项目的时候，王健林也没有做尽调，他曾告诉身边人，好东西很难买到，通过投行咨询公司能买到的，一般都不是太好的东西。现在，孙宏斌亦如是决断。

当有人问他，融创内部是不是有不同意见时，孙宏斌立刻反问，“谁？”

后面，就是那场638亿元的世纪大交易了。在暴风雨即将到来之前，王健林归还了大部分欠债，万达成功地从杠杆上“上岸”。

08

海航从杠杆上爬下来，要慢得多，也困难得多。原因之一是，海航负债要庞大得多，但可供变现的资产却不多。

另一个原因是，海航卖晚了。给万达、海航的信号差不多同时传出，但2017年7月，老王与老孙签完了字，*款已经到账，海航居然还在买入。

过去2年多，海航集团主动降低了300亿元的负债，但总资产规模消减了2500亿元。这样的偿债效率，与王健林的万达相比，似乎镜子里的另一面。

陈峰当年说，“欠债还钱，这是天经地义的事儿。”

2017年下半年从杠杆顶端跌落的时候，按照财新传媒确认过的数字，海航在海外并购花了800多亿美元。

2020年2月的*后一天，海航集团公告，“应本集团请求”，海南省政府牵头成立了“海南省海航集团联合工作组”，组长是海南省发展控股有限公司董事长顾刚，常务副组长由海南洋浦经济开发区管理委员会主任任清华担任，副组长分别由中国民用航空中南地区管理局副局长李双臣、国家开发银行信贷管理局副局长程功担任。随后，董事会改组，顾刚、任清华进入，顾刚任执行董事长。

追求规模的中国企业家们都懂得杠杆，房企的杠杠就是高负债高周转，在别人恐惧的时候你敢于大举拿地。2010年1-11月，绿城的销售额仅次于万科，当年12月宋卫平提出了超越万科的目标，在回答记者的提问时，他说，“我在*的时候就从来没有考过第二名，这是应该有的志向。”4年后，宋卫平等拱手让出绿城中国*大股东之位，中国交建入主。

在货币资金充沛的年代，加杠杆或许是找死，但不加杠杆也许就是等死。一位建材企业的上市公司老总，曾在酒桌上央求银行行长多给些授信规模，行长放下酒杯答到：“10年前你80亿，现在你还80亿，你让我怎么给你加授信？”

一桌子人都清楚，十年前的80亿元，对比10年后的80亿，数字没有变化，但是面对那些加杠杆的，这是标准的“不进而退”。那时规模和他差不多的甲方——开发商们，10年之间早已跨过千亿门槛，奔着万亿，扶摇直上三千里了。

1989年，王健林和他的几个朋友在香港旅行，王健林在君悦酒店的平台上，*次看见了维多利亚湾。王健林说，我这一生奋斗一定要干到有这样一栋楼。在他身后的朋友听完哈哈大笑，说，“这一栋楼得有多大啊？”

那是王健林下海之后的*年。

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