京沪二拍收官，土地遇冷背后的表外融资魅影

编者按

10月13日，北京第二批集中供地结束，其中5宗土地以底价130.48亿元成交，现场竞价11宗成交379.5亿元，16宗总成交金额513.45亿元。而有26宗地块无人报名，实质上流拍。

同一天，上海第二批集中供应的20宗涉宅地块也全部完成出让，合计成交金额480.07亿元，平均溢价率仅2.92%。此前上海也有7宗商品住宅地块终止出让。

北京、上海集中供地遇冷，大面积流拍，是近期全国房企捂紧口袋、众多城市土地市场集体“入冬”的缩影。

这么多房企不约而同地选择谨慎甚至止步于土地市场，其中一个重要因素是融资渠道大幅缩窄，包括表外融资受控。

海潮将退，裸泳者不少。其实，“裸”并不是*坏的结果，因为留在沙滩上也是“上岸”，随同海水退潮身归于大海的，才是悲剧的结局。现在，中国的地产商们，正在经历这个行业几乎是有史以来*为艰难的时期，不少人正在努力，宁可“裸”，也不要被海潮卷走。

随着几家标志性的大中型房企陷入困境，地产商们在反思，银行金融机构也有反思，归因三道红线者有之，归因加杠杆过度者有之，经济周期论者亦有之。但是这些皆为宏观层面的原因，真正“害死人”的杀机所在，一位金融机构的好友道破了：

现在*惨的开发商，都是表外融资害的。

“表内”、“表外”这两个词汇如今出现频率非常之高，但准确理解的人并不多。表，即是指资产负债表。表内，即是指那些增加资产负债表的行为，比如贷款；表外，就是那些不增加资产负债表的经营行为，比如合资经营、长期租赁，还有资产证券化。

房地产贷款被严格管理，地价又越来越贵，这促使金融属性极高的房地产企业，无论从主观意愿还是客观条件，越来越都转向“表外融资”。这本来也没有太大危害，如果只是信托这类的表外融资，也要不了开发商的命。但是，信托毕竟能够带来的融资规模有限，满足不了一大部分“胃口大”的开发商的口味，他们还是把眼光盯回了银行，毕竟银行表内、表外那么多资金，正好和开发商的“大胃口”匹配。

于是，成立各种类型的产业投资基金，就成为开发商和银行“表外大合作”的*重要的一部分。攸克君在银行做后台风控的朋友说，*近5年，很多商业银行的表外资产，很大一部分都是以这种产业投资基金的形式存在，其规模确实够大。某些大型房企的产业投资基金的规模，动辄百亿元，更大的有200亿元、300亿元，这种资金规模，当然符合那些追求“*”的开发商的口味了。

这种类型的基金，除了规模足够大，还有以下两个核心特点：

1、基金的主要融资资金来源，是银行的理财资金，理财资金，一直都是市场中*有诱惑力的资金蓄水池。

2、基金是结构化的，开发商不可能“只融资，不掏钱”，于是，基金会被分为优先级、中间级和劣后级。

开发商们看上的能够配置到基金中的规模庞大的理财资金，如果想拿到手，就要自己认购劣后级基金，如果规模很大，开发商们就还要以不同方式和不同形式认购一部分“中间级”，这样一来，这个名义上的投资基金，就演变成了开发商出“小头”，银行理财资金出“大头”的一场融资。

银行的朋友把这部分劣后级，比喻成开发商自己交“*”。基金的规模越大，这部分劣后或者部分中间级的比例和额度也就越高。他经手的一支和开发商合作设立的基金，劣后级就需要开发商认购35%，这个基金的总规模，在200亿元上下，这笔钱劣后级别的钱，开发商非买不可。

而且，为了确保整支基金的安全，银行在开发商认购35%劣后级的同时附加了条件，要求这部分劣后级的认购，必须由开发商的高管直接参与。这实际上是一种绑定，绑定开发商的企业还不够，还要绑定开发商的高管，这样才足够安全。

一只百亿级别的基金，劣后级、中间级加在一起，开发商或者说高管一方，就要出30多亿元左右，如果规模更大，开发商和高管一方，要掏出来的钱也就更多，高管层当然无法从个人口袋中掏出这笔钱，由此，一项重要的内部安排就开始了。

这就是分解指标，向内部的员工和各层管理者“融资”。举个例子，一个高管分到头上需要认购的额度是5000万元，他自己掏出1000万元，剩余的，层层向下级别分解，每一个级别的管理层、员工都认购一定的额度，而这种分解认购，在更多的员工那里，看到的就是公司会开出回报和收益的条件，相当于一种变相的理财，其兑现期限，往往与那个和银行共同设立的基金劣后级可以撤出的时间，基本相当。

房地产企业还有一个特点，就是链条长，各种供应商很多，而这个分解融资方式也被用到了供应商身上。这样一来，开发商高管们所需认购的劣后级资金就有了着落。“出齐”了劣后资金，优先级资金也就“拿到手”了，“明杠杆”+“暗杠杆”，开发商在投资方向上，也就有了足够的保障。

银行的朋友还告诉攸克君，在部分规模较大的基金中，银行还会要求开发商以银行和开发商共同认可的机构，认购中间级的份额。通常情况下，这个“共同认可的机构”，一般会是开发商的关联企业。如果这个企业同时还有一些金融牌照，这个架构就更为“完美”了，通过这个机构进行募资，认购中间级的份额，也能满足银行的要求。

这就是此前相当长一段时间内，很多大型开发商总是想尽各种办法，收购一些有金融牌照公司的原因所在。

但是，如果只是一支基金还好，然而，几乎没有一个开发商会满足做一支，而一定是多只、多期基金循环。问题来了，当房地产信贷步步收紧，总体融资受限之后，开发商资金腾挪不开时，首先需要保障银行理财资金的到期兑付，否则信用变差之后以后就很难再有顺畅的投融资操作，这时，高管认购所需的劣后资金的兑付，就会出现问题。

这是近期以来一批开发商面临问题的根源所在。

有一位开发商的副总和攸克君说，这是逼上梁山，银行的条件如此，开发商只能“认”，否则难以拿到业务发展所需的资金支持。他自己掏钱认购的部分，也有不少钱没有兑付回来，他说他理解老板的处境，也准备一起努力：

“和老板共患过难，只要难关过去了，那就是不一样的。”

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