作者：世联评估|首发：价值领地微信公众号
首批基础设施公募REITs已平稳上市，基础资产类型集中于产业园、物流园、高速公路等，随着“958号文”的发布，基础设施资产类型进一步扩展，首次将保障性租赁住房纳入试点范围。本文通过介绍相关政策文件、宏观人口数据及已发行的公寓类REITs初步探讨保障性租赁住房发行公募REITs的可行性和必要性。*后得出保障性租赁住房公募REITs市场未来规模较大，符合政策要求，具体实操中需重点对于基础资产的权属、现金流状况进行分析。
2021年7月2日，国家发展改革委发布《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）（以下简称“958号文”），根据“958号文”附件要求：试点行业首次扩充到保障性租赁住房，包括各直辖市以及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目。
7月22日，中共中央政治局常委、国务院副总理韩正出席加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议中强调：……因地制宜，以人口净流入城市为重点，落实城市主体责任，加快发展保障性租赁住房。
中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作。会议强调，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。
近期，部分城市关于住房租赁政策列示如下表：
根据部分城市统计公报，除北京、上海、天津、重庆四个直辖市外，我国人口净流入城市集中在珠三角、长三角、京津冀及大湾区等经济发达地区，部分城市人口数据如下表所示（人口单位：万人）：
数据来源：国家统计局，世联评估整理
大量的流动人口为住房租赁的发展提供了坚实的流量基础。
住房租赁在ABS、类REITs市场已发行多单产品，对于稳定住房租赁市场、探索住房租赁在资本市场的发展有积极作用。
截至2021年7月31日，已发行公寓类产品合计20单，其中类REITs产品明细：
数据来源：CNABS
上述发行产品时间集中在2018年-2019年间，底层物业类型多数为商业性质的长租公寓，本次“958号文”明确规定为“保障性租赁住房”且明确要求商业、住宅物业不在试点范围内
从2014年起至2021年7月31日，保障房收益权类产品已发行85单存续76单，其中发行规模*的为“国开-上海地产第二期公共租赁住房资产支持专项计划”，发行金额28亿元，优先级发行利率为3.56%，预计发行期限24.82年。
本文根据保障房底层资产现金流来源的不同分为租赁型保障房（如公租房、廉租房等）和销售型保障房（如棚改安置房、限价房等），而租赁型的保障房-保障性租赁住房即属于“958号文”明确扩充的试点范围
项目分析
以某公租房资产支持专项计划为例，从底层资产权属、租赁运营情况等方面分析保障性租赁住房开展REITs从底层资产端需要重点关注的问题。
入池资产权属状况 该案例入池资产涉及5处保障性租赁住宅小区，合计房间数约为1.1万套，根据专项计划说明书披露，入池资产对应土地性质均为划拨用地，截至该产品发行，入池资产均未办理《不动产权证书》，合规性披露情况如下表：
针对权属问题，“958号文”明确指出：基础设施项目权属清晰、资产范围明确，项目公司依法持有拟发行的基础设施REITs的底层资产；且申报材料须包含项目合规情况以及产权证书、政府批文等文件。故保障性租赁住房首先须拥有清晰的产权资产范围明确，因该案例入池资产范围还包括各住宅小区中的配套商业，对于保障性租赁住房公募REITs项目底层资产是否可以包括配套商业需在实操中进一步探讨。
该案例土地性质为划拨用地，针对划拨用地，“958号文”明确指出：如项目以划拨方式取得土地使用权，土地所在地的市（县）人民政府或自然资源行政主管部门应对项目以 100%股权转让方式发行基础设施 REITs 无异议。
租赁运营状况：该案例涉及标的物业均采用委托运营管理的模式，受托人均为标的物业所在区域运营机构，根据产品专项计划说明书披露的关于运营机构股权结构，穿透之后为区国资委或者区人民政府，委托方应与运营管理公司签署关于标的物业运营管理协议并明确委托运营的管理事项（包括资产管理、租赁管理、物业管理等事项）。
该案例涉及租赁房屋具体分为公租房和廉租房，须重点分析标的物业可出租面积（套数）、历史已出租情况（包括公租房、廉租房不同类型的出租情况）；关于租金定价，通常由当地物价局与房管局及其他有关部门共同核定，须重点分析公租房、廉租房的租金水平差异以及租金内涵（如是否含税、是否为建筑面积单价、是否包含天然气入户等），关于出租率，该案例涉及标的物业所在城市采用摇号配租的方式，标的物业历史出租率在95%以上，未出租原因主要有：（1）已配租但未签约入住，（2）住户已退租。
对于租赁运营情况还需要关注租金收缴率、是否有税费优惠政策、历史运营成本及维护维修等情况，“958号文”对于基础设施项目的运营情况提出较明确的要求，如：运营时间原则上不低于3年、近三年总体保持盈利、穿透后现金流来源较分散以及预计未来三年净现金流分配率不低于4%等；根据《财政部、国家发展改革委、住房城乡建设部关于保障性安居工程资金使用管理有关问题的通知》(财综[2010]95 号文)第六条的规定, 政府投资建设公共租赁住房取得的租金收入实行"收支两条线"管理，故除上述涉及资产权属、租赁运营情况外，保障性租赁住房通常还涉及“收支两条线”的风险，可能导致资金流向改变。
总结
随着政策的推出，保障性租赁住房公募REITs必然会进一步促进我国租赁住房稳健发展，但是从目前来看，基于保障性租赁住房独特的“保障”特点，底层资产的权属状况仍然有一定瑕疵，对于底层资产的可转让性需要做充分的分析与判断；保障性住房与普通商品房不同，交易活跃度极低，而且其租金由政府相关部门核定，通常远低于周边商品房的市场租金水平，对于该类基础设施能否满足4%的净现金流分配率需要做充分的测算。
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