万科与龙湖都不感冒的REITs 旭辉为何捷足先登?

旭辉领寓类REITs的关键词

导 读

权益型+储架式+脱离主体信用，长租公寓市场正试图打通一条资产证券化的路径。

地产壹线 吴波 发自上海

“我觉得就一年左右的时间。”

在获批首单类REITs后，旭辉领寓CEO张爱华告诉网易房产，在长租公寓领域内，1年左右就可诞生真正的公募REITs。同样的问题，放在半年前，她给出的答案是3—5年。

受到鼓励政策眷顾的长租公寓，正在发生转向。资产证券化的迅速推进就是一个鲜活的断面。

2017年12月25日，“旭辉领寓类REITs”——高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划获得上海证券交易所审议通过。

冠之以国内首单民企长租公寓储架类权益型REITs的标签，领寓类REITs储架注册规模30亿，涉及10-15个项目，获准在2年内分期发行，首期发行底标项目为浦江柚米国际社区与博乐诗服务公寓。

如果从长租公寓资产证券化进程维度审视，领寓类REITs并非是长租公寓资产证券化的“破壁”。在此之前的10月，就先后有新派及保利REITs获批发行。

2017年10月11日“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”正式获批发行，拟发行金额为2.7亿。该项目是国内首单权益型公寓类REITs。

同月23日，国内首单储架发行REITs ——保利租赁住房REITs获得上海证券交易所审议通过，发行总额不超过 50亿元，优先级证券评级AAA，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制，优先级、次级占比为9:1。

对比新派及保利，张爱华称旭辉领寓类REITs与保利REITs的*区别在于，不需要主体信用来兜底。“所以我们是创新，因为REITs如果要规范一个主体的话，不具备复制性，靠自身资产质量和运营能力获得本身能够支撑的评级，才能持续地去滚动发展。我们和保利*的区别，它是兜底的，而我们没有。”

权益型+储架式+脱离主体信用，长租公寓市场正试图打通一条资产证券化的路径。

政策在左，创新在右。高和资本执行合伙人周以升对资产证券化目前取得的上述三项突破性发展做了一个注解——

他认为权益型决定了股本社会化。真正股本社会化是市场对资产价值、服务价值、管理价值*的确认。而脱离主体信用的标准化资产支持融资工具的发展是REITs市场的关键。

由于储架式REITs与单一REITs*的区别在于快速扩容性。储架式REITs的前提条件是得先有一定的储备资产。他指出，储架式于企业而言更多是战略意义。“储架式是开放的，可以吸纳新的资产进来，把资产包放大，这样对企业就有战略意义。”

不少业内金融人士认为，长租公寓资产证券化发展到目前，技术方面已经相当成熟，距离真正的公募REITs仅有半步之遥。周以升总结称，“现在完全可以做公募了，为什么说半步，因为政策还需*终的高层点头来推动这个试点的工作，*终对接*人方面，要让老百姓参与进来。”

尽管如今被打上“公寓REITs项目集大成者”这一标签，领寓类REITS距离真正的公募REITs也还差半步，亟待底层基础的法律法规制度、税收政策明确落地，转化为真正的公募REITs。

这半步具体体现为，目前领寓类REITs项目优先级资产*率为5—6%，劣后级资产预估在两位数以上，但还不能真正面向公众发行。

公募REITs具备开放性，既为企业融资工具也是一种退出机制，更具平台价值。它相当于一家单独的上市公司，有自身发展逻辑。但与股票、*项目类似，项目推出后，还必须让*人为之买单。

张爱华称“资产质量要好”是*人买单首要因素。目前领寓放进去的两个项目属于盈利性项目，能产生稳定的现金流。

譬如资产标的足够好是新派单一REITs是获批关键因素之一——国贸桥边的精品长租公寓、土地属性为住宅，周边同类可比物业的市场价格对优先级本金覆盖倍数高达4倍、周边二手房价格为9.5万每平米，发行价格仅为周边价格的不到50%。

不止于资产优劣，REITs项目利润很大程度上还来自于从内而外抠成本。

旭辉集团副总裁兼财务*总经理杨欣在总结旭辉领寓类REITs时指出，想获得稳定长期的*，内部需提高*能力及运营能力，外部需逐渐解决税收、低成本土地供应及资金问题。

她称REITs*重要的一点是资本化率不能低于5%，“REITs既要看每年的固定分红，也要看未来对应的资产增值。不能咱们发的REITs，就赌后面房子能不能涨，而前面的派息都被各种各样的东西给吃光了。”

高和资本一份《推动一个新时代——资产证券化盘活存量商业物业》报告指出美国成熟市场（美国核心物业为例）的物业*率为3%-5%，而融资成本仅有3%左右。目前国内的现状是一线城市物业净*率4%，负债成本为5%-6.5%；二线城市物业净*率6%左右，但负债成本高至6-10%。

相比美国，国内REITs融资还有很大可控空间，它直接影响到REITs项目的资产*率——融资成本增加1%，原业主REITs上市估值损失可达10%。

同为开发商，万科泊寓和龙湖冠寓对此发行REITs却不太感冒。龙湖集团副总裁兼冠寓公司CEO韩石曾向网易房产介绍称，龙湖集团本身可以融到更大规模、成本更低廉的资金，冠寓没有必要采用这种融资方式。万科长租公寓相关负责人亦有类似表态。

与背对REITs的万科及龙湖不同，旭辉选择主动拥抱。张爱华认为未来REITs真正公开发行后，并非*于融资及寻求退出机制的意义。“（公募REITs）是资产的一种上市行为，和公司上市大同小异。”

另一方面推出这单类REITs项目的意义之一还在于，将重资产做轻，打造持有资产资金层面的闭环。这意味着领寓后续或将持有更多重资产公寓项目。张爱华称，“因为打通这个环节以后，未来的发展业务*可能会更多的倾向重资产。（重资产）原来比例不高，未来我们会占更高比例，轻资产模式也会占更高的比例，让我们公司盈利能力更强。”

中城*副总裁王珊表达了对未来长租公寓重资产轻运作趋势的看好。她透露，中城*有计划与领寓在股权*和重资产轻运作合作，“我们所看好的产品是类似于preREITs这样的产品，这个资产没有进入成熟的运营稳定状态，我们可以提前通过开发土地的时候，前期锁定土地，定制式开发交给成熟的品牌运营商进行管理。”

作者吴波

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