错失黄金时代之六：泛海、星河湾、合生创展

这三家公司没有什么可比性，*相同的地方是它们都跑输了地产大势。

01

泛海

泛海还是一家地产公司么？

2014年4月30日，泛海建设（000046.SZ）更名泛海控股，向“地产+金融+战略投资”转型。目前泛海控股的官网里，主业包括金融、地产、投资、能源。没错，金融排在*位。

正如泛海官网所说，房地产业务为公司的传统主业，从起步发展至今二十余年。中央明确提出，要反对历史虚无主义。从尊重历史出发，必须承认，泛海控股和改名前的泛海建设，是做房地产起家的，地产营收长期为公司贡献了主要的利润来源。

1985年，时任潍坊市技术开发中心办公室副主任卢志强，弃官下海，创办山东通达经济技术集团公司，主打教育和培训。旋即，卢志强创立山东泛海集团公司。1988年，中国泛海控股集团在京成立。

卢志强前期的成功路径是借助光彩事业。1995年7月，山东泛海集团公司、山东泛海建设投资有限公司、联想集团控股公司、四通集团公司等九家企业，在京成立“光彩事业投资管理有限责任公司”，其中两家泛海公司占总股本的91.7%。1998年10月，由前者改名后的光彩事业投资集团收购深圳上市公司南油物业，并将之改名为“光彩建设”，1999年7月改名为“泛海建设”，完成了借光“光彩”的历程。

泛海的地产项目主要位于北京、上海、武汉，后来也涉足杭州、深圳，并布局海外。*为业内熟知的，是北京泛海国际居住区、武汉王家墩CBD项目，以及上海董家渡项目。一做就是10多年，至今仍是泛海的造血机。

泛海是较早去“地产化”的房地产上市公司，但直至2016年，房地产业务还是泛海控股的顶天柱，营收占比高达75.17%。只是在2017年才降至48.92%。但这个比例并不值得自豪，而是值得担忧。房地产板块营收82.55亿元，同比腰斩，降幅达55.49%，在其他收入未能同步大幅提升的情况下，房地产营收的断崖式下跌，是导致泛海控股当年整体营收下降超过三成的主要原因。

2018年上半年，情况更糟。根据2017年年报，截至2017年12月31日其在建面积为249.79万平方米，按理应该在2018年进入强销期。但泛海控股地产板块去年上半年实现销售收入仅为8.63亿元，不及主流房企一个项目。公司解释是受调控影响，拿不到预售许可证。但实际上这是因为项目过于集中在极少数城市，而且在这些城市也只有单一项目，缺乏腾挪空间。哪怕没有调控，仅仅是市场自身的波动，也极易导致公司业绩大幅震荡。

2015年以来，国内国际两路并行，泛海系在金融和投资之路已跑得太远，泛海控股去地产化太猛，且时机欠佳。而我国近两年的强力去杠杆政策，令包括泛海控股在内的一系列“泛金融”公司，资产估值大幅缩水，负债率骤升，卢志强一批以金融资产作质押的股票面临很大危险。

这就是为什么泛海控股1月21日将其北京和上海两个大项目以125亿元卖给融创中国的原因。

2015年，泛海建设（泛海控股）销售额117.2亿，在克而瑞榜单排名85位，这可能是它作为地产企业亮相*后的荣光。

02

星河湾

星河湾的老板黄文仔是广州*个买奔驰车的人。早年从事钢材贸易，开木材厂。看到周围朋友做房地产赚了大钱，也就一头扎进了房地产。起初的项目叫宏宇广场，真正出名是广州星河湾。

星河湾为全国知名，是来到北京以后。2004年起全国化大扩张，北京、上海、太原、鄂尔多斯，青岛、西安、沈阳，甚至还将品牌输出到了澳门。那时，一个单盘销售几十亿的项目并不多，星河湾几个项目开盘都是网红。但很快，太原项目出现质量问题，鄂尔多斯楼市接近崩盘，星河湾地产上市进程也因此搁置。

据克而瑞榜单，2016年星河湾地产销售额152.8亿，一度以为它要重回百强以内，但2017年又跌到了119亿；2018年销售139.2亿元，列129位。

星河湾的核心地产业务平台是广州番禺海怡房地产开发有限公司。根据海怡地产发行公司债所披露的信息，2017年，海怡地产签约销售额约为89亿元，2018年销售目标为不低于114亿元。以2017年为例，尚不知克而克榜单所记录的星河湾集团销售额119亿元与海怡地产的销售额89亿元之差（30亿），原因何在。

像泛海几个主要项目一样，广州星河湾半岛五六期和上海星河湾三期的土地，分别是1992年和2004年拿的，时间过去了26年和14年。这决定了这两个项目的高毛利。

据公开资料，2017年，海怡地产房产销售毛利率水平为38.6%，同比增加4.6个百分点。2018年上半年，海怡地产的房产销售毛利率更高达47.74%。

2012年星河湾在西安拿到的巨无霸地块，土地面积61万平方米，计容建筑面积154.5万平方米，2013年-2015年房价滞涨期间，曾经令外界怀疑黄文仔再次失算。但2016-2017年西安房价报复性反弹，这个项目终于迎来收获期。但由于该项目早期有相当部分是基金投入，且签有业绩对赌协议，尚不知它能对集团业绩有多大实质性贡献。

星河湾地产是家优缺点明显的企业。优点是，产品品质整体上确实很过硬，配套设施舍得投入，园林极为出色，这源于创始人黄文仔对细节和品质的苛刻要求，甚至到了事无巨细都要管的地步。10多年过去，北京星河湾的房子看上去还相当的好，真正经得起时间的洗刷。

缺点是：家族企业色彩浓郁，老板及其代理人过于强势，除了北京星河湾鄂尔多斯星河湾时期，梁上燕的营销策划大放光彩外，长时期是职业经理人非常弱势，没有话语权。这导致星河湾容易形成固化的惯性路径依赖。

如果公司只有三四个项目，管理半径可达，老板事必躬亲也没有问题；一旦项目多到五个以上，且都是高成本、高售价的慢周转项目，如果遇到市场自身的大调整（如鄂尔多斯），或者是有形之手干预（如一二线严厉限价限购），现金流就很难通畅。

不是说所有企业都必须追求高周转，追求规模，星河湾明明可以做得“小而美”，有一段时间确也接近了，但它又想扩大规模，准备上市；追求一定规模也无可非议，那么治理结构和人才结构都要坚决改革，但又下不了决心。如是摇摆，时间飞逝。

03

合生创展

一个大项目吃10年的，不只是泛海控股和星河湾地产。还有曾经赫赫有名的合生创展。

*有名的，当然是京津新城、霄云路8号。与星河湾一样，在一块土地耕耘多年，必然带来较高的毛利率。而追求高毛利率及其高利润率，正是朱孟依多年不变的要求。

但2015年，合生创展毛利率突然同比大跌6个百分点，从上一年的30.8%跌至24.6%。2016年回升至27.6%，2017年36.8%。

业内津津乐道的，是2004年王石称合生创展是中国房地产界真正的“航空母舰”。那一年年，合生创展销售额冲破百亿大关，而当年万科的销售金额仅为91.6亿元，但2009年合生创展销售额冲至150亿元的公司*记录后，跌势未止。2010-2017年，分别只有110亿、99亿、116亿、112亿、53亿、99.87亿、81亿、92.28亿元。

2018年，合生创展销售额为149.75亿元，较2017年大增62.3%，增幅之高为近8年来少见，但行业排名依旧在120名以外。

合生创展多年来在百亿周围徘徊，外界投以无数的质疑目光，但无论是朱孟依还是执掌董事局副主席之位的大公主朱桔榕，似乎均不为所动。据有关知情人士介绍，朱孟依不仅低调，而且保守，他对追求规模不感兴趣，而是关注毛利率和现金流安全。

合生创展近两年也注重商业管理和产业的投资。比如，北京合生汇、上海合生汇，开业后的人流和坪效都很不错。产业投资和产业园区的招商引进，拓展也比较快。这在住宅销售整体放缓的行业背景下，有助于增厚公司发展的含金量。

但有一个事实必须认识到，合生创展落后了，不是一般的慢，而是很慢。且不说当年与其并肩的万科，14年后，销售额已达6069.5亿元，是合生创展的40倍，而2017年万科仅净利润就达280.5亿元人民币，是合生创展（57.76港元）的6倍多——从这几个数字比较，合生的净利润率确实比万科高得多；2015年以前很多人没听说过的一批房企，今天的销售额已超过500亿，甚至达800亿以上了。

利润率，现金流，确实是保证企业安全的重要指标。但与10多年前相比，规模的重要性已无可比拟。为什么大批房企拼命想挤入千亿俱乐部？因为不少城市的房企拿地门槛就是这么规定的；为什么一批房企即使花钱也要写在榜单前30强？因为金融机构的放贷和授信白名单就是这么规定的。

攸克君承认，将合生创展列入“错失黄金时代”的房企名单，是以规模和排名的标准来看待的。为此，我们甚至建议它要改革公司治理结构，更快地去除家族化色彩，引进更多的优秀职业经理人，在强调员工忠诚的同时建立积极的激励机制，但我们也怀疑，朱孟依和朱桔榕不会采纳。而CEO职位空缺6年后，去年9月才引进履新的原建行广东分行副行长席荣贵，其主要职责也很可能不是短时间内扩大规模，而是融资、降成本，以确保现金流安全。

我们常说，老的土地储备总有消耗完的一天，如果拿不到新的土地，就谈不上发展。但如果合生创展坚持要以目前的节奏发展，我们甚至不必为它的中长期发展担忧。至去年6月底，合生创展高货值的土地储备仍高达2936万平方米，而去年全年它的合约销售面积只有1,296,841平方米——按照这种消化速度，哪怕不再增加一平方米，合生创展的土储也可以用20年。

这可能是朱老农的底气和底子所在。等到朱家二代真正接班，会不会改变这种风格，那就是另一回事了。

（下篇预告：错失黄金时代之七：首开、首创）

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