国际三大评级公司错在哪里?

刚刚有朋友转发一条微信，问地产大哥意见。

地产大哥看后，一腔怒火，拍案而起。长期以来，国内*房企，受到国际三大的不公待遇同时，却饱食其利，应该有人为中国的房企站出来说话了。

比如说合景泰富，因为拿地被列入负面信用观察名单。

首先是拿地对不对?也就是大家常说的做规模。

我们先来看一道数学题：一个资产1000万元、负债100万的企业，与一个资产1亿元、负债0.2亿元的企业，谁对债务的保障能力更强？

我说是后者。也许有人不解。前者的总资产是负债的10倍，而后者只有5倍，凭什么说后者的债务保障能力强？

（这里插一句，目前对房地产类上市公司财报的分析，有很大的误导性。马上又到财报发布季，什么资产负债率、流动比率、速动比率等指标大行其道，相信又一轮财务分析的闹剧又会重复上演。）

就拿这个数学题来说。资产和负债永远都只是某一个时点的状态，而信用评级涉及未来，不是静态地看问题。如果静态地看，在资产质量基本相同的情况下，前者对债务的保障能力当然要比后者强。但如果动态地看，考虑企业未来资产负债可能的变化及其隐含的债务偿还能力，后者规模上的优势就完全足以弥补其负债率上的劣势，使得其对债务的保障能力更强。

这里面，从评级的角度讲，有三点。

一是规模能够降低成本。经济学常识表明，规模越大边际成本越低。规模不仅可以降低单位生产成本，更重要的是可以降低单位营销成本，能够确保企业在同等价格条件下获得更高的盈利空间，自然更能保障债务本息的支付。

二是规模抗风险。房企在二、三线城市，越来越面临价格战，大家都在强化产品力和服务能力，规模越大的企业，就有更大的调整余地和弹性空间，更能在价格战和产品战中获胜。而且，现在地产行业的集中度越来越高，随着产品均衡价格的下移或产品（服务）品质的上升，小规模企业的生产空间会越来越多受到挤压，这必然会导致小规模企业的信用品质恶化。合景泰富有点想法和作为，将来是更安全还是更不安全?

第三，规模可以获得更大的融资便利。大家知道，大规模企业更可能获得外部流动支持，具有更高的财务弹性。

所以说，规模在很大程度上决定了企业所处的市场地位、竞争能力及其稳定性，也是决定企业信用品质的*重要因素之一。因此，规模对于信用品质的重要性甚至远高于资产负债率等专门度量债务偿还压力的财务指标。

国际三大评级公司，一方面对企业拿地持排斥态度，一方面对规模大的企业抛去媚眼。以己之矛，克已之盾，真是莫名其妙，丑态百出。

坦率地说，国际三大评级公司对财务指标，真该改改了，特别是对房地产这类行业。

一、模型之错

很长一段时间，国内很*的上市公司境内融资渠道有限，受制于国际三大评级公司，为了获得融资，不断调整自己公司的财务战略调整，发展相对保守以致于错过多轮发展窗口。

特别是三大评级公司，习惯性用自己的数据模型，来僵化地考量国内上市公司，这就是赤裸裸的专业歧视。

我们知道，历史 可能会重演，但*不会简单复制，依靠历史评级数据建立起的模型，不可能与未来的评级对象形成恰如其分的一一对应关系。这意味着量化模型评级结果的准确性几乎不可能超越其所采用样本数据的准确性。

而且，纯粹的量化模型，不论其参数设置如何完整，计算过程如何复杂，都必然要将参数和计算方法标准化，不可能考虑评级个体某些指标可能存在的特殊性。

二、净资产的误读

先不说量化的数据模型，就拿财报来说。财务不是一门科学，而是一门艺术。作为艺术品的财报是越来越性感了，就像沙滩上穿比基尼的少女，让你既能够欣赏到她美丽漂亮的胴体，关键的地方又能够遮掩得恰到好处。

对关键地方的研究，才能真正决定一家公司的信用品质。

以净资产为例。

净资产也叫股东权益或所有者权益，在资产负债表中通常包括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润，以及少数股东权益等科目。由于企业在破产清算过程中，债权人相对股权人具有优先权，净资产通常被认为是保障债权人权益的缓冲垫。

但如果净资产不“干净”，非但不能起到缓冲债权人风险的作用，反而可能蒙蔽债权人的眼睛，使得债权人承受过高的信用风险。因此，信用分析师不仅仅要关注企业负债额的大小和负债率的高低，更应该关注企业的净资产是否实在，关注净资产背后所隐含的风险！

比如，企业的实收资本，至少会透露出如下三个*重要的信息：

企业的出资人是谁，

出资比例是什么，

各以什么出资。

知道了企业的出资人是谁，则至少可以进一步引申出如下几个问题：

出资人的背景是什么？

其出资的目的是什么？

是否具备出资的实力？

这些问题相互关联，决定了企业的存在是否合法合规。只要其中一个不符合常理，分析师就应该警觉其中可能隐藏的风险。

资本公积也是可能导致净资产严重不“干净”的主要科目之一。这种不“干净”大致来源于两个方面。

其一与实收资本一样，股东可能通过划拨一些所谓的股权、土地等资产来扩充企业的净资产规模，但这些资产对企业债务的偿还并不具有实际性的意义。

其二与新会计准则有关，企业利用公允价值的变化来大量增加资本公积，比如可供出售的金融资产和*性房地产公允价值的增加。这种资本公积的增加只是帐面价值的变化，对企业债务偿还是否具有实际意义值得怀疑，而且也很容易导致企业帐面资产负债率随公允价值变化而出现过度波动。

当然，企业采用公允价值入帐本身不存在什么问题，问题的关键在于企业是否应该持有如此多的金融资产或者*性房地产。如果企业一方面有息负债高企，另一方面又大量持有金融资产，则可能隐藏三方面的风险：

其一，企业主营业务已经没有太多的发展空间，因而将更多的资本投入金融市场，而不是用于扩大产能或增加销售；

其二，企业管理层风险偏向激进，并具有投机心态；

其三，企业存在违规挪用银行信贷资金*金融市场的可能性。

企业的盈余公积和未分配利润理论上都是企业过去利润的积累，往往被人当作是净资产中理所当然的一部分。其实该部分净资产是否真的“净”，取决于盈利是否真实，是否有现金流支持。如果企业只是依靠放松信用政策获得账面盈利，而缺乏现金流支持，则盈余公积和未分配利润并不真正具备权益资本的性质，很难起到保护债权人的作用。

总之，净资产在三大报表中所涉及的科目不多，甚至在传统的信用分析或财务分析教科书中，也远不如盈利和现金流那么受到重视。但净资产各个科目所隐含的信息的，远远超越了简单的财务本身，其对于信用风险分析的重要性怎么强调都不算过分。正如“净资不净，债将焉保？”

所以说，偿债能力相关财务指标本身没错，关键是这些指标是在什么条件下得到的？可靠性和稳定性如何？信用评级中既关注这些指标的历史演变及目前状况，更关注未来可能的变化，尤其是不利条件下可能的变化。

而且，信用评级强调长期稳定性，对偿债能力的判断还可能超然如财务指标本身，不在乎财务指标阶段性的表现。对于那些市场地位稳固、经营稳定性高，外部融资弹性良好的企业，即使偿债相关指标不甚理想，也仍然可能给予其较正面的判断。

为了更好说明这一结论，我们就拿刚刚获准发行40亿绿色债的龙湖举例。虽然地产大哥对龙湖一直有批评，正所谓“君子和而不同”，说错，地产大哥道歉，说对了，企业以后注意就是了。

三、社会责任是企业较大的信用

说实在话，在当下，龙湖能发获准发行40亿债券，不能不说是奇迹。为什么? 从去年11月开始，房企境内发公司债券，几乎没人能发出来。即便发出来，利率也是超高。而且，境外债的发行水率，比境内公司债还高些。龙湖这次发债，应该是11月之后，民营房企境内外发债利率较低的房企之一。

这就验证了地产大哥前面的判断。龙湖在国际债券市场，一直有“债券王子”之称。每次发债，各项财务指标，特别受到国际三大评级公司的欣赏。转战国内债券市场，更是宠儿中的宠儿。

但龙湖这次发债券，却有个标签，叫“绿色债券”。地产大哥认为，这是获批的很重要的因素。

两会期间，有一个会计师建议：全国的环保局长组成一支游泳队，强令他们游遍中国的大江小河，而且要先游污染*严重的河段……这些触目惊心的污染都是预计负债，它对应的是管理费用，只是我们没敢将这笔负债记入国家资产负债表中，因为记入了，就要立即确认费用。不过，这些负债*终都将由子孙后代偿还……

政府要建设国家信用，自然会通过市场化的手段，引导更多的企业参与治污。这次龙湖40亿绿色债券获批发行，就是一个例证。房企同行应该从中间看到点机会吧。

地产大哥正在和这家发债公司沟通，希望多了解绿色债券的信息资料。很遗憾的是，这家公司的绿色债信用评级报告，提到绿色建筑的信息并不多，希望接下来的沟通中，可以了解更多这方面的信息。

四、定海神针三大财务指标

但通过绿色债券评级信用报告，我们可以从中甄别出，哪些指标对信用评级有误导，真正打动机构*者的指标又是什么?

如果用*简单明了的财务指标分析一家企业的信用，会有哪些指标?

其实就三个：总资产、总资产报酬率、三年平均经营性现金流净额利息保障倍数。这三个指标分别代表企业信用品质*重要的三个方面：规模、盈利和现金流。

总资产就不用说了，规模论。这里要强调一下，总资产中包括已经拿到、尚未开发的土地，这是未来利润的保证。还有，总资产=负债+所有者权益。很多企业将收入藏在负债里，就是预收账款里。

盈利也不用说，这是企业竞争能力*直接的指标，也是很多金融机构内控的关键指标。要想和银行搞好关系，盈利指标非常重要。

要强调一下这个名词：三年平均经营性现金流净额利息保障倍数。我们知道，凡是信用评级，*终都必须要落脚到现金流对债务的保障程度上来。因为即使企业具有再好的账面盈利，如果不能有效地转换为经营性现金流入，则其对债务本息偿还的保障将化为空谈。并且，强劲的经营性现金流，往往是企业具有议价能力的体现。现金流自然也是良好信用品质的指示器。

好了，结合龙湖绿色债的评级报告，我们就这三个方面稍加展开谈论一下。

五、为什么要看总资产

总资产指标好过净资产和总资本。这里有一个秘密：总资产中还包括企业占用上下游的资金，而这部分占款在一定程度能反映上下游客户对其的信用度。

我们看下面新世纪评级的风险提示截图，恰恰就是生搬硬套，没有理解这一点。

六、总资产报酬率的秘密

再来看盈利指标。盈利指标包括总资产报酬率、净资产*率、毛利率、主营利润率、EBIT利润率、净利润率等等。我们选择核心指标总资产报酬率。

原因很简单：

1.信用评级必须站在债权人而非股东的角度看待企业的盈利，净资产*率只反映了股东所投入资本的*率，总资产报酬率则反映了包括股东和债权人在内所有投入资本的*情况。后者才是债权人所真正应该关心的，否则一个盯着净资产*率指标的债权*者，被高杠杆的企业卖还不知道怎么回事呢。

2、毛利率、EBIT利润率等等利润表中的盈利指标虽然都能够反映企业获取单位收入所能够带来的*，但都无法向像总资产报酬率那样既反映企业单位投入（资产）所能够产生的*，也无法反映企业在资产周转方面的差异。

3、与净资产*率及净利率不同，总资产报酬率的计算不考虑所得税。这意味着所得税的差异对于比较和分析企业的实际盈利能力不会产生影响，使用总资产报酬率指标能够提高信用评级过程中风险排序的客观性。

我们翻看新世纪的评级报告，从头到底，只是传统的毛利率、净利润率，简直没法弄，也会让债权人一头雾水，引到坑里。

*痛苦的应该是龙湖自己，*的盈利能力，被评级机构无视，等于变相隐藏了自己的信用等用。虽然新世纪给了3个A，但国内评级也就那么回事，大家都是3个A，表面上都差不多。实际上，这是对债券权极端不负责任。

七、夺命绝杀的指标

在现金流指标方面，三年平均经营性现金流净额利息保障倍数无疑是一个上佳选择。

首先，使用三年平均的经营性现金流净额做分子可以一定程度上弥补经营性现金流容易大幅波动的不足，从而减少由于经营性现金流异常波动而造成误判的可能性。

其次，使用利息支出做分母相对于负债总额和有息负债总额，能够更直接地体现企业在融资成本以及利息偿付压力方面的差异。

再次，这样一个相对指标正是“经营性现金流对债务本息偿付保障能力”的*直接注解和应用，简单有效。

我们再来看新世纪的评级，不忍卒读，地产大哥把截图发给大家看看。

说实在的，目前很多信用评级机构的做法，多是套路、行活，无法让真正的房企脱颖而出，同时让*者一头雾水。只有真正地深入指标，才能发现异同和优劣，哪怕同是3个A的评级，聪明的*者，也会从信用报告中，读到异同。

这篇文章引用了大量近日的学术成果，如有侵权，请后台留言，及时删除。但地产大哥想，都是为评级行业的进步做努力，都是在推动行业进步。特别是，现在政府倡导“信用中国”，向全社会开放信用评级，我们更应该携手努力。

这篇小文点到为止，很多内容不过多展开。某此信用评级机构过往那种简单粗暴的伤害企业的方式，应该停下来，好好想想了。如果有机会，我们会接下来，持续地通过上市公司财报，来尝试建立适合房地产行业的评级信用机制。